做市商制度是国开债现券的主要交易方式

做市商制度是国开债现券的主要交易方式之一,即在银行间债券市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买卖双边价格,并按其报价与其他市场参与者达成交易的方式。国开债现券的做市交易自21世纪初创设之后,交易规模逐步上升,在扩充交易方式、活跃市场流动性方面起到重要作用,也是中国外汇交易中心极力发展的方向之一。但是,整体来看,目前国内市场上国开债做市商数量较少,做市意愿较弱,导致做市交易占到现券交易总笔数和总规模的比例均比较小,与美国等发达国家相比有一定的差距。

为了支持银行间债券市场做市商对国开债做市的市场行为,国家开发银行近年来开展做市支持操作试点,通过包含随买随卖、换券等提供做市支持,充当中间机构倒换市场中的国开债。做市商在仅通过市场途径无法对冲敞口时可通过做市支持操作的方式完成对冲,国开债做市支持操作的核心在于降低做市商债券管理敞口的压力,将有助于做市商降低风险管理难度,提升做市动力。同时,做市支持操作还能起到提高存量国开债品种的流动性、促进债券一二级市场协调发展、完善市场收益率曲线等诸多作用。

目前国开债做市支持操作仅仅是偶尔实施,其公开操作的规模及频次远远不能满足市场的需求,未来随着做市商制度逐步完善及国内利率债市逐步对外开放,做市支持操作有望常态化。此外,做市支持操作的种类及做市商制度的激励及考核机制也有望更为合理,更能满足市场化的导向。本文即从几个角度切入,谈谈国开债做市交易及支持操作近期可能适合市场要求的发展方向。

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一、现状

做市商通过做市交易赚钱的核心是通过大量的买、卖双边交易来赚取价差。在参与者众多且交易活跃的市场,做市商挂出的买卖报价均有机会成交,尽管双边交易可能有时间差形成短暂的敞口,往往可以逐步平衡掉,特别是在震荡行情或多空双方分歧较大的情况下,做市策略往往对做市商而言是最能赚钱的。即使不能平衡,当累积到一定程度时,做市商往往也可以方便地到流动性充足的市场上进行对冲。

国开债是目前现券当中交易属性最强,交易活跃度最高的一类债券,在其他条件相同的情况下,国开债理应是最适合开展做市交易的券种。尽管大部分债券的配置属性均超过交易属性,投资者获取票息的需求往往胜过获得资本利得的需求,但国开债由于市场参与者中广义基金的比例较高,其作为现券的交易属性最强,是各机构二级市场交易的主要券种,在做市方面的天然优势甚至强过同为利率债的国债。但即使是国开债这样的活跃券种,做市交易的活跃度及比例依然并非很高,据统计近年做市交易规模占现券市场总交易规模不到5%,处于相对较低的水平。

做市商开展做市交易存在诸多考核要求,考核细节问题较多,归结起来无非是以下几点:报价量越大、报价现券的期限越长、双边价差越窄,则往往考核分数较高。考核本身的目的是鼓励各做市商积极开展做市交易,活跃做市报价市场,毕竟做市市场的活跃能够体现出整个现券交易市场的公开、公平性,有利于各券种的交易活跃度提升。但由于现行考核体系对报价量及价差绝对水位比较看重,做市商偶尔会迎合考核要求而自降收益,使得做市交易盈利空间收缩。

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做市商“承担义务”的同时却没有享受到过多好处,主要体现在流动性及敞口管理方面。国内债券二级市场并非严格意义上的活跃市场,即使是最有交易基因的国开债仍然以配置属性为主,交易属性其次,交易活跃度不能与股票和外汇市场相提并论。而债券市场变动多为单向行情而非震荡行情,市场投资者对债券走势的预判有趋于一致的特点,因此债券牛市时做市商往往容易在收益率高点被动卖出债券,熊市时容易在收益率低点被动买入债券,往往很容易形成巨大的单边敞口,特别是做市商如果对多只债券进行报价,则往往会经常会被动囤积大量流动性差的债券。此时去市场上以较为合适的价格反向对冲交易难度很大,除非给予较大的价格折让,这样做市商既难以赚到买卖价差又要在对冲平盘上消耗大量资金,无法保证做市交易的可盈利性。

做市交易的不活跃性往往也会形成某种正反馈似的强化传导机制。首先,做市商对外报价相比其他主流交易渠道要更差一些,一方面是由于做市商需要对敞口进行平盘或对冲,债券单边成交较多的特性意味着更低的内部抵消几率及更高的对冲成本;另一方面机构基于现券市场交易盘为辅的特点及做市交易盈利能力有限,排除考核因素外主动收缩双边价差的内生动力不足。而做市交易规模不足的现状又进一步形成不利影响。如果当前市场情况不佳,做市商倾向于允许的范围内报出相对较差的价格。此时,交易对手若有相应券种交易需求,往往优先采用一对一询价或中介方式优先成交,而更倾向于市场很快向单边方向变动且市场流动性确实太差而需要尽快完成交易时选择做市交易渠道,但这两个条件同时也是做市商开展做市交易最不希望看到的市场情况,这意味着单边敞口的快速堆积和对冲难度的加剧,削弱做市商开展现券做市的盈利性,进一步弱化做市商的做市意愿,从而形成正向反馈。

若国开行能够提供做市支持,充当中间商购买或回流市场没有需求的券种,以及卖出或释放市场需求较强的券种,为做市商提供保底的担保,能够显著降低做市商债券管理敞口的压力,至少能够保证做市商在市场朝不利方向变动时可以清掉手中被动积累的大额敞口,有效规避市场风险,保证其赚取双边价差的盈利模式能够持续发挥作用。目前国开行已经尝试开展过的做市支持操作包括随买随卖和换券,未来可考虑将借券也纳入其中,通过不同工具的搭配组合,为做市商提供多重选择,免去做市商的终极后顾之忧,继而提升做市商开展做市交易的意愿。

二、随买随卖

随卖,是指现券做市商可以根据安排将手上多余的券卖给债券管理部门,随买是指当做市商缺少券源时可根据安排从债券管理部门买入现券。对国债而言,债券管理部门为财政部,相当于做市商出售或购买现券给财政部;而对国开债来说,债券管理部门为国开行,亦即国开行为做市商出售或购买国开债的交易对手。

随买和随买是做市商风险敞口管理最容易实现的底线工具。国开债出于其更强的交易属性,属于典型的高波动利率债券种,因而国开债持有者承受市场收益率风险的压力就比较大。做市商基于赚取买卖价差的盈利模式往往需要尽量避免风险敞口暴露,当做市商无法正常从市场上对大额敞口进行平盘时,随买和随卖可以使做市商方便地清除堆积头寸,避免市场风险进一步加剧,由此随买和随卖的需求应当是非常旺盛的,特别是在市场单边上行或下行的区间内。

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2019年12月9日国开行开展首次国开债做市支持操作,操作券种为180210、170212、160205,方向均为随卖,金额为各20亿元。根据投标的情况来看,上述券种均获得市场大力追捧, 170212券的中标利率为3.00%,认购倍数为13.17;160205券的中标利率为3.93%,认购倍数为5.51;180210券的中标利率为3.71%,认购倍数为8.73。2020年1月再度开展两次国开债随卖操作,操作券种为170210、150210、160206和190210。

随买随卖操作相当于根据市场的情况去调节新老券的供求关系。随卖操作实际上是老券续发,相当于为市场注入老券的流动性;随买操作相当于老券提前终止,相当于从市场回收债券流动性。从2019年12月9日的招标结果来看,相关券种的市场活跃度均较之前有所提升,三只券的市场成交量均有所提升,180210和160205这两只券的双边价差有所收窄。做市支持操作为做市商提供新的债券供应渠道,有助于缓解需求过旺的情况,提升二级市场交易活跃度。

目前国开债的做市支持操作具有试验性质,并没有常态化,但当次投标系数较高说明市场随买随卖意愿较浓,特别是170212券这只流动性相对较差的老券,成为机构竞逐的焦点,认购倍数高达13倍,表明现有的操作规模相对还比较小,尚不能满足市场的现有要求。当时具有国开债做市商资格且与国开行签订做市操作支持协议的金融机构共有58家,本次操作共有48家机构参与申报,参与比例高达83%。参与机构对68只国开债申报了随买或随卖需求,据了解此次申报的部分随买需求和随卖需求可以相互抵消,本身市场具备双边需求,因此暂时不开展随买操作,仅将不能抵消且需求量较大的3只券种择选出来作为随卖操作券种,不开展随买操作。

上述现象表明目前做市商通过市场方式对大额持仓进行平盘的渠道并不通畅。机构本次向国开行报送的随买或随卖需求并不完全来自于做市交易形成的敞口,而各机构本次选择向国开行申报随买随卖需求,说明其从市场途径满足国开债配置或交易存在一定的难度,挖掘到存在反向头寸交易需求的对手方的意愿不及随买随卖高。由于随买和随卖通过招标形式完成,若能达成交易,其成交点位虽然可能不是最好的,但应当也反映了市场对相应券种的真实价位,如果自己去市场去寻找交易对手,可能费时费力价格还不一定好。

国开行本次仅仅是收集意向,不能也不该在申报阶段成为各券双向交易撮合的“中间商”,不过这也说明市场可能意念中渴求“中央撮合机制”,虽然这可能是机构“偷懒”的做法,但确实说明做市支持操作的意义重大。国开债做市支持操作的常态化机制有望确立,按固定的周期配合不定期的做市支持操作,更好地发挥其做市支持作用。另外,我国利率债市场的深度还不够强,特别是在债券市场对外开放力度加大的今天,境外资金纷纷布局挂钩国开债指数的债券组合。市场仍需培植流动性创造和的模式,大力发展做市报价市场和匿名撮合成交市场,为市场提供更为灵活的交易方式。

三、换券

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换券操作由一买一卖两种操作构成,对国开债而言,换券值的是国开行向投资者提供置换债券,同时向投资者手中换回被置换债券。置换债券是指在置换招标中发行的债券;被置换债券是指在置换招标中被赎回的存量债券。在做市交易中,换券操作相当于国开行给予做市交易参与者一个机会,将其手中持有的低流动性利率债转换为发行规模更大、流动性更高的债券标的。当然,换券操作目前还尚不属于严格意义上的做市支持操作,但亦有支持做市商进行敞口风险管理的作用,有望成为随买与随卖操作的合理补充。

换券招标赋予了国开债双向的选择权,换券招标本质上是赋予了金融债双向的选择权,被置换券价格招标,是指事先规定置换债券价格,而对被置换券价格投标;置换券价格招标,则是与之相反,指事先规定被置换债券价格,对置换券价格招标。2017年11月16日,国开行开展首单债券置换招标业务,选择170215置换170210,置换总量不超过15亿元。随后国开行再度开启两次债券置换招标,均为以短换长,第一次是剩余期限不足两个月的1年期170203券置换10年期170215券,第二次是3年期160208券置换10年期170215券,置换总量分别为15亿元、60亿元。

从操作方式而言,换券操作遵循等量置换、锁定被置换券、对置换券招标的要求,同时由于换券操作回流了流动性较差的老券或长期券,释放了流动性相对较好的新券或短期券,对现券市场流动性起到了一定的调节作用。换券操作的中标结果显示,前两次市场对于置换招标券给予了溢价,招标券利率低于前日二级市场,带动相关券种价差的改善;第三次由于彼时的被置换债券借券规模较大,存在被逼空的可能,招标券利率略高于前一日二级市场价格。从一般持券的角度,以新换旧可以降低新老券利差,对老券而言,除去传统的卖给配置户之外,增加了回售给发行人这一选项,增加了老券的吸引力,对老券流动性提供支持。

对国开行而言,换券操作存续债券结构更为合理,流动性得以改善,国开债收益率曲线价格也更加理想。对机构而言,换券操作可能意味着价值洼地通过头寸对调的形式变现。换券操作使投资者减少对交易对手缺乏、价格大幅走差的担忧,尽管换券后置换债券的收益率相比前日可能有所下行,但这是反映流动性改善的溢价变化,且对存在配置需求的投资者来说,置换操作不影响账户中已有的票息收益。换券并不一定是十拿九稳的买卖,正如第三次换券可能对某些机构而言并不合算。持券方要考虑自身的持券目的及投资风格,同时兼顾久期匹配等方面的要求,特别是在第二、三次换券操作存在久期大幅度调整的情况下,更要做好相关收益及风险的测算,不应盲目参与。

但从做市支持操作的角度来说,换券主要应当以类似期限的券种为主,因为做市商主要关切仍是敞口管理,而非赚取所持券的票息及资本利得。由于做市机制本身的特殊性,投资者若发现流动性极差的券种积压、交易困难则可能更倾向于出售给做市商,毕竟这是相对不费力的途径,特别是做市商为了满足考核机制要求,流动性差的券种价差可能颇为优惠,因而做市商很容易出现流动性差债券堆积的情况,其敞口管理的难点之一即为如何实现流动性差的债券向流动性好的债券转换。换券操作能够极大地改善做市商出现类似头寸调剂难题的困境,某种程度下比单纯的随买和随卖操作更加有价值,特别是在等面值交换的情况下,换券不会造成整体仓位的大幅变动,本身具备一定的风险对冲能力,且不涉及到大额资金交割,在仅存在敞口内部结构不平衡但总敞口相对合适时可能更为适用。

时隔两年之后,2019年10月24日,国开行再度开启两次换券操作,市场对国开债公开换券操作常态化再度寄予厚望。若有可能成为做市支持操作的一部分,换券可采取定期操作的形式,针对流动性管理需求相对较大的券种定期执行换券,频率可相对随买或随卖更低些,或者采取非定期操作形式。

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四、借券

借券即债券借贷,是指债券融入方以一定数量的现金或其他资产作为质物,从债券融出方借入标的债券,同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券并支付相应费用。在做市支持操作的框架下,这里所说的借券操作指的是与债券管理机构进行债券借贷,对国开债而言就是与国开行发生债券借贷关系。

目前,借券尚未成为一种做市支持操作的形式,即没有以债券管理机构为中心的债券借贷交易机制。一般意义上的债券借贷也是双边达成,即某投资者有借券需求,就去市场上找能够提供券源的交易对手,并且达成借券及偿还协议。目前,银行间市场双边债券借贷市场规模逐年扩大,同业拆借规模现已升至2019年的逾150万亿元,占银行间市场债比例高达17%;债券借贷的日趋活跃有助于更好发现借贷利率,

债券借贷的一个主要目的是以低品质债换取高品质债进行融资的需求,出于可质押回购信用债品种的收缩,或者信用债质押回购利率加点现实考虑,通过债券借贷可以通过支付一定费率将信用债转换成利率债进行融资,可以大大提高融资效率。另外,债券借贷可以配合实现现券市场的做空策略,当投资者预计未来收益率将要上行,可以在高价时将借来的债券卖出,待收益率上行后再以低价买回获得收益;当然,亦可配合国债期货等衍生工具开展套利交易。

从做市的角度,债券借贷的意义体现在,做市商可以通过临时借入债券,以此满足临时的头寸调配和管理需求,主要是在做市商对手方买单聚集较多而为履行做市义务需要向其支付现券但又缺少足够现券库存时使用。在做市框架下,借券与随卖和随买的侧重点略有不同,

随买和随卖往往更偏向于整体敞口限额的管理,针对的主要是在手敞口的市场变动风险;而借券往往更偏向于短期现券支付的问题,往往与临时的现券交付压力有关,做市商如果缺少待交割券种的库存,特别是在市场上形成一致性交易行为、在市场上较难找到券源买入或拆入时,做市商的交付压力就特别大。对于大额敞口堆积及市场变动风险,尚且只涉及做市商一方,相对来说有可调整的空间,例如按用类似券替代按原始券对冲、按风险量对冲、抬高风险限额“硬扛”浮亏等。但是,交付风险涉及交易双方,按约定完成交割属于硬性要求,缺券意味着可能会出现违约风险。当然,借券和随卖、随买、换券等的目的可能发生交叉,这里只是论述较为普遍的情况。

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做市商在缺券时亦可通过市场化途径寻找债券来源,随着双边债券拆借市场的逐步扩大,做市商在市场上借入债券的便利程度有所增强,在一般市场情形下可能足够应对交割需求,但当遇到极端市场情形或流动性异常枯竭时,仅仅在市场上借券可能无法满足需求,一旦做市商出现交割违约,对债市有可能形成较强冲击,对国开债现券业务的开展负面影响很大。因此,为了应对极端情况下的交割需求,开展债券借贷类做市支持操作仍有必要,确保做市商能够至少先解决燃眉之急。若国开行能够开展借券操作,并在借券券种及期限上提供多种选择,有助于引入安全、高效的流动性风险管理方式,降低做市商结算失败风险。

相对于普通的双边债券借贷而言,以国开行为主体的集中债券借贷操作属于保底性质,即一般情况下由做市商调用其本身库存解决,缺券则先通过市场寻找借贷交易对手,若此路不通再向国开行提出借券需求。做市商现券库存不足及市场现券借贷不济每天都有可能发生,因而如果借券未来能够成为国开债做市支持操作方式之一,其应当是具有常备债券借贷便利的属性,即一旦机构有需求,当天即可开展操作,借贷利率按照持有期限的不同计算。

五、考核

如前所述,国内现行的做市商制度对参与现券做市交易的机构是有考核任务的,因此,在做市商考核竞争压力较大的时期,各家做市商曾为了指标要求或排名,刻意报大量长期限的利率债,价差尽可能缩窄,以价换量,甚至不惜赔本冲量;在考核竞争压力较小的时期,各家做市商为了保护自己少受被动持仓的风险而进入低意愿做市的防御模式,做事市场倾向收缩。

考核本身的目的是鼓励各做市商积极开展做市交易,活跃做市报价市场。但是,考核指标本身对量和买卖价差的过度推崇则与市场化交易有些相左,毕竟机构开展做市交易的核心动力来自于赚钱,参与做市报价向市场提供流动性若能提升其盈利能力则机构自然愿意向其侧重,但对考核指标的过多看重会让做市商难以从中获利,反而可能会降低其主动投身做市交易的意愿。某种程度上说,如果参与做市报价的机构纷纷发现为满足考核指标而自损收益的情况越来越严重,则往往会形成一种无声的默契,索性各家都将报价量缩小、价差维持在高位,互相之间相比差不太多,排名有保证的情况下收益不会太难看,这就是在考核相对放松时期实际市场出现过的情况。但这显然不是一个良性做市体系的最佳状态,过宽的点差意味着做市商盈利空间有限,影响到的是整个现券市场的活跃性及公允性。

在现行考核机制下,辅助以更加完善的做市支持操作体系,能够从市场化的角度改善当前做市商做市意愿不够强的现状。在单边市场下,做市商堆积了大量的单侧国开债敞口,被动买入或者卖出大量债券,面临较大的敞口管理风险,此时做市商不能无故中断或暂停报价,因根据报价规则要求,被动成交后要在一定时间内填入价格和对应的量,即要求实时连续报价;但按照现行规则,又不能把报价量压到太低或把价格改到太差,因为考核指标对报价量及买卖价差有打分项。如果有相对完善的做市支持操作体系,做市商在堆积大量单边敞口之后,一旦在二级市场上找不到合理对冲途径,至少可以与国开行发生交易清除或减少现有敞口,降低了被动持有大额敞口的风险累积。

另外,考核细则仍有进一步优化的空间。做市商考核应当更加遵循市场化原则,而非忽略市场情况一味施加限定。例如,当市场波动性大、流动性不佳或已集聚大量单边敞口的时候,拉宽单边或双边价差本是做市商为自身提供更多保护的理性选择,某种程度上说,自动拉宽价差体现的恰恰是做市商的核心做市能力,是在连续性报价原则要求之下非常体现做市能力的部分,但做市商很可能为了满足现有的买卖价差要求而刻意缩窄价差,特别是在考核任务相对较重的时期,这不仅使做市商脱去对自身的保护,形成一种非市场化、非理性化的操作路径;更使得各做市商无心将精力用于做市规则的优化及做市系统的升级改造,毕竟自动调整买卖价差这个核心功能不被现有考核指标提倡,长远来看不利于做市商本身做市能力的提升,长远来看损及的还是国内债券市场的成熟性。

尽管符合市场化原则的细则相比原有的框架来说,设计及实施难度较大,但是未来考核指标应当朝这个方向去探索,如果考核规则能够更大程度顺应做市商的做市交易初衷,则有利于夯实各家做市商的业务基础、打造做市能力提升效果,引导做市商更好地提供做市报价能力,而不仅仅是以冲量或压价格为目标但忽略了自身硬实力的培养。

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