2020.11:中资欧元债投资价值拓展境外可投标的

中资欧元债市场情况及投资价值分析(2020.11)

10月以来,包括潍坊滨海投资、成都香城投资、贵阳经开城建等多家城投企业选择在境外发行欧元债,由于欧元区负利率能显著降低融资成本,对于有欧元业务资金需求或置换在岸债务的发行人均有显著吸引力。

而在欧元区与国内巨大利差下,将欧元债通过货币掉期转换为人民币等值收益率后,其收益率可能存在高于同主体境内债的情况,因此对中资欧元债市场情况进行统计梳理,同时比较当前中资欧元债的投资价值,拓展境外可投标的。

一、中资欧元债市场概述

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中资欧元债的发行人主要是信用资质较高的金融机构和国有背景的非金融企业,其发行源于对欧元业务资金需求,例如企业发展、投资并购等。中资欧元债起步于2004年,当年由国开行发行了3.25亿欧元、票息3.875%、期限为6年的欧元债券。此后中资欧元债的发行几乎停滞,直到2014年,建行东京分行、农行香港分行、中行伦敦分行开始增加欧元金融债的发行。截至11月,中资欧元债存量规模为434.3亿欧元,共计107只个券,远远低于中资美元债存量8514亿美元、1978只个券的规模。

行业分布方面,政策性银行(主要为口行和国开行)与商业银行(主要为工行、建行、中行和交行)是中资欧元债发行的绝对主力,两者目前的存量金额占中资欧元债总额的45%左右。数量上,如果剔除银行发行的金融债,中资非金融企业发行欧元债数量在2018年达到27只,处于历年来新高,发行人包括国家电网、中广核等在欧洲有业务需求的企业。而截至今年11月,非金融企业发行数量稳步回升,同时发行规模已经达到2016年以来最高水平。

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剔除金融债、可转债、浮息债后,从存量52只中资非金融企业发行的欧元债看,相较中资美元债,中资欧元债有如下几个特点:

(1)行业集中。地产企业几乎没有在欧洲市场发行过欧元债,发行人主要集中在央企、产业债和少数城投。从中资欧元债发行人结构上看,既包括国家电网、中国化工、中广核、中石化等央企,也有成都兴城、郴州产投、黄山旅游等产业债或城投公司。而中资美元债发行人结构则更加多样,除了金融、央企、城投外,还包括地产、科技企业。就资金用途而言,大多数发行源于对欧元业务资金需求,而地产和科技企业涉欧业务更少,往往通过发行美元债就可以解决境外融资。

(2)评级高。由于中资欧元债以银行、央企为发行主力,因此该部分债券几乎均拥有投资级评级。此外城投债或产业债同样大多具备投资级评级,或通过银行备证(SBLC)提供担保增信,具体到评级大档看,即使剔除金融债,投资级(BBB-)或以上存量余额为149.4亿欧元,占比也达到74%;如果同时考虑银行备证提供的增信,该比例达到76%。中资欧元债的评级中枢较美元债明显偏高,这可能与欧洲投资者远离亚洲市场,对中资高收益发行人了解有限,发行人更需要获得国际评级来吸引投资有关。

(3)票息低。由于目前中资欧元债整体评级中枢很高,同时欧债基准利率偏低,绝对票息相应处于很低的水平。存量中资欧元债票息均值为2.43%,票息在3%或以下的欧元债余额占比超过88%,远低于同类型(同样剔除金融债、可转债、浮息债)中资美元债5.53%的票息均值。细分来看,中资投资级欧元债票息均值仅有1.48%,其中票息最高的为成都兴城投资(BBB+)于2018年3月发行的5年期欧元债,票息2.95%。

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(4)期限以中短期为主。目前存量中资欧元债的发行期限以中短期为主,其中又以3 年和5 年期为主。3年期以内中资欧元债存量余额为31.8亿,3-5年期存量余额为77.9亿,占比合计超过54%。而超过5年期的债券几乎全是国家电网、中石化、海航集团等央企或产业债。

综合来看,中资欧元债中产业债和城投占比较高,评级中枢高、期限较短等特点,较符合境内投资者投资偏好和产品需求。但受限于市场规模和票息偏低,实际可选标的并不多,因此有必要梳理全市场个券情况,结合货币掉期收益进一步比较个券投资价值。

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二、中资欧元债投资价值分析

由于欧元区实行负利率,在中欧巨大利差下,当前欧元兑人民币货币掉期增厚年化收益约300-330个基点,一定程度上弥补了欧元债较低的票息。

对于存量的52只中资非金融欧元债,在剔除剩余期限在半年以内、以及超过三年的债券后,筛选得到25只样本券。在考虑掉期收益后,比较欧元债与境内同期限(针对同一发行人,其欧元债与境内债期限相差小于半年)相似券的收益率。

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从表中可以看到,虽然欧元债收益率整体偏低,但在考虑欧元兑人民币的掉期收益后,25只样本中,有19只欧元债人民币等值收益率高于境内同期限相似券,其中有12只欧元债较境内债溢价超过50bp,存在一定投资价值。

具体来看,这12只券中,既包括中国橡胶、中国化工、中国船舶等央企,也有天津轨道交通、贵阳经开城建、成都香城投资、潍坊滨海投资、成都兴城投资等5只城投债。此外,从评级上看,12只券有5只投资级、2只高收益以及5只无评级债券,因此较难归纳出溢价欧元债的共性。但这其中,城投债占比要高于全部样本中城投债比例,这一点和两年前美元城投债较为类似,由于欧洲投资者对城投企业相对陌生,因此当前收益率较境内同主体相似券存在一定溢价。

综上,中资欧元债作为中资企业境外发债融资的重要补充,今年以来呈现出快速发展势头,虽然票息和收益率较低,在考虑掉期收益后,部分债券较境内相似券仍有一定溢价。但目前市场规模、深度仍较小,实际可参与标的有限,后阶段可继续关注新发债券以及境内外收益率价格变化。

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