【金融课堂】债券基础知识与交易逻辑(一)

债券基础知识与交易逻辑

债券的定义

债券是一种表明债权、债务关系的凭证,持券人有按约定的条件(如面值、利率和偿还期等)向发行人取得利息和到期收回本金的权力。持券人是债权人,发债人(如国家、地方政府、公司或金融机构)是债务人。

2、债券基本三要素

1)本金(Principal):又称面值,每张债券100元面值,是借款人承诺到期日支付给债券持有人的金额。

2)到期日(Maturity date):是借款人支付债券本金与最后一次利息的日期。

3)票面利率(Coupon rate):又称为名义利率,是指每年支付的利息金额占本金的百分比。

3、债券的种类

以债券信用等级为标准,债券的分类:

1)利率债:国债、地方政府债券、政策性金融债以及央行票据,此类债属于无信用风险的债券;

2)信用债:大型企业在公开市场上发行的债券;

3)非标债券:非公开市场上发行的债券,包括银行理财产品中的非标产品;

4)垃圾债券:信用等级低的客户发行的债券,目前主要在P2P市场里发行。

由于债券安全等级越低,债券价值分析与交易复杂性和难度大幅增长。所以我们研究债券的范围仅限定在利率债的范畴。

4、债券的货币属性

1)货币的基本特性

货币具有时间价值,这是货币的基本特性。货币的时间价值是指同样数量的一笔钱在不同时点具有不同的价值。如在市场利率5%的情况下,今天100元与一年后的105元是等值的。通常,我们把未来一笔钱相当于今天的价值叫做未来这笔钱的现值。同样地,我们也可以把今天的一笔钱推算出在未来的某个时点相当于多少钱,这个值叫做这笔钱的终值。因为货币具有时间价值,所以债券会产生利息,而且产生的利息又会生息,即经过每个计息期,将所产生的利息加入原来本金,作为下一期计息的新的本金后再计算下一期利息,“逐期滚算”。这叫做复利,俗称“利滚利”。

由于复利的存在,资金积累的速度比单利快得多,特别是年化利率高、经过长时间的情况下,复利的威力更加巨大,这是财富积累的一大秘密。

债券等值收益率_债券投资的收益包括_债券再投资收益

比如年利率12%的投资100万元,20年后就能变成1000万元,如果是单利,则需要经过75年。

另外,我们在投资中也常用72法则,简单估算一下投资的年回报率与需要经过多少年资产可以翻一番。

如知道一项投资年收益率18%,那么这项投资大约需要:

72 ÷ 18 = 4 (年)

4年的时间投资金额就可以翻一番。

同样地,如果一笔投资期望在十年时间资产翻一番,那么起码年化收益率需要达到7.2%。 即:72 ÷ 10 = 7.2(%)

2)债券的货币形态

从债券的货币形态而言,债券交易是以今天的一笔钱去交换未来的一组确定的现金流,即未来的利息收入和本金兑付的金额与时间点都是确定的。所谓现金流是在未来一段时期内,一组持续的资金流入和流出量。现金流是金融财富常见的存在形态。一组现金流中的每笔资金流动包括三个要素,可以用图标示出来:

1、资金方向(收入向上或支出向下);

2、资金金额(用数字表示出来);

3、资金变动的时间点(通过时间轴反应出来)。

66666106

PV=100

图一 6年期面值100元、票面利率6%的债券的现金流

3)现金流量的现值

一组现金流量未来的每一笔资金流动量都可以以某个折现率折现成一个确定的等价于目前资金价值的现值(PV),这组现金流量的所有资金流动量的现值之和就是这组现金流量的现值。一个债券未来现金流量的现值理论上等于市场上这个债券的价格。

如果上面债券刚发行完成后,市场利率急剧变化,从6%上升到10%,那么这只债券的价格会怎么变动呢?我们按10%的折现率计算一下它的现值PV1,过程如下:

债券投资的收益包括_债券再投资收益_债券等值收益率

由于市场利率上升,这只债券的价格将由100元迅速下降到82.58元。反过来说,即使投资者买的债券票面利率为6%,如果他以82.58元的价格买入,持有到债券兑付,获得的年投资回报率一样是10%,与这时在市场上以100元买入新的票面利率为10%的债券预期的投资回报率是一样的。

现金流的折现体现了货币的时间价值。现金流的折现(也叫贴现)技术是现代商业和金融业的基石。

债券的四大特性分析

债券具有收益性、风险性、流动性、波动性四大特性。

这些特性既是债券的基本特性,也是一切金融资产所具有的特性。我们通过对债券特性的深入分析,揭示债券价值分析与交易的内在逻辑,从而真正找到一条迈向价值投资大门的捷径。

收益性

债券的收益性是指买入债券可以获得的投资回报率,包括两种收益率:预期到期收益率(IRR)与实际到期收益率。

债券的预期到期收益率是指以当前价格投资债券直到债券兑付可以获得的年化收益率,也叫投资债券的内部回报率IRR。如前文所述,就是使得债券的未来现金流的折现值等于债券现在价格的一个折现率(也叫贴现率),我们把这个折现率称为债券的预期到期收益率。

不同类型的债券或其他资产,展现出来的现金流形态千姿百态,但判断一项资产是否值得投资最关键的指标是投资期年化预期到期收益率(IRR),它为任何成熟价值投资者的理性行动指明了方向。

债券价格与预期到期收益率成反向走势(负相关关系):即对于票面利率一定的债券(或债券指数),债券价格(债券指数)越高;预期到期收益率越低;反之,越高;

债券投资能获得较高投资收益的前提条件是债券指数(或债券价格)处于较低水平,从而为投资者提供了一个较高的预期到期收益率水平。所以成熟的价值投资者入场的最佳时机是所有人都在诅咒市场,而非赞美市场的时候。

债券的收益性特征为价值投资者进行理性、基于逻辑的交易提供了坚实的理论基础。进行价值投资分析与交易时,投资者必须粗略估算出所购买债券或其他金融资产的预期到期收益率(IRR)。

预期到期收益率是债券最重要的特性。但在实际交易中,投资者获得的实际到期收益率与预期到期收益率可能会出现偏差,之所以如此,是因为预期到期收益率的计算中假设了债券到期前的再投资收益率(即市场利率水平)保持不变。而实际上,市场利率水平一直在变化之中,如果利率上升(资产价格下降)时,债券利息的再投资收益率上升,那么实际到期收益率也会上升;如果市场利率下降(资产价格上涨),债券利息的再投资收益率下降,那么实际的到期收益率也会下降。

影响债券实际到期收益率的另一个因素是收益率曲线,投资者进行10年期投资(假如10年末全部收回投资),即使期间整体利率水平保持不变,实际到期收益率可能低于预期收益率。因为如果投资者要锁定收益,那么第一年的利息收入只能再投资9年期债券,依次第五年的利息收入只能投资5年期债券。(如果投资期小于债券期限则收益无法确定)。一般情况下不同期限的债券收益率水平不同,大多数时候,期限越短,收益率越低。

在债券投资中,我们把债券市场上相同等级、不同期限的债券,按照期限、利率在坐标系中标示出来形成的曲线叫做债券收益率曲线,横坐标是债券期限,纵坐标是收益率。

一般来说市场上所用的收益率曲线都是对国债市场期限和收益率的观察形成的。其一国债是无风险的资产,信用差别并不影响收益率,因为所有国债的信用级别是相同的,没有信用度的差异对收益率的影响;其二国债市场是最活跃的债券市场,具有最强的流动性。收益率曲线形状有向上倾斜、向下倾斜、平行三种,一般情况下收益率曲线形状是向上倾斜,即投资期限长的债券品种到期收益率高于投资期限短的债券品种。而收益率曲线形状向下倾斜可能预示者未来利率走低或经济衰退。

市场债券整体收益率水平的升降和收益率曲线形态变化是进行债券投资分析的主要内容。

债券投资的收益包括_债券再投资收益_债券等值收益率

图二 债券市场的收益率曲线

风险性

风险性是指所投资的资产长期盈利能力和可变现净值持续下降,并形成不可逆转的趋势。风险主要指发债主体经营状况恶化、债券资产贬值(并非债券价格下降)或债券币种贬值三种表现形式。如现在投资产能过剩的房地产等相关行业的理财产品,在未来二、三十年的持续去产能过程中可能会发生较高的资产损失的风险。

风险性与收益性可以看作一组相对的概念,一般来说收益越高,风险越大。

为了避免投资风险,投资者应该集中投资自己熟悉领域的品种,或投资利率债等高等级债券,或投资债券指数型基金等产品,通过大数法则覆盖风险。以人民币角度而言,人民币利率债的投资中不存在上述风险。

流动性

广义而言,流动性是指一项金融资产容易变现的能力,包括价格的稳定性、分红派息能力以及是否符合理想质押品的标准。狭义而言,债券的流动性主要指债券期限长短和票面利率的高低。

预期到期收益率相同、风险等级相同的债券可能具有不同的流动性特征。债券的票面利率与期限是影响债券流动性的两大因素,这两大因素又是通过债券久期(现金流加权期限的准确表达)大小表示出来的。

如预期年化收益率相同的2年期和10年期的债券,前者比后者具有更强的流动性。而不同票面利率、相同期限的国债流动性也会不同。因此债券票面利率与期限两个属性,不是收益率指标,而是反映债券流动性的指标。

如两只国债票面利率分别为2%与10%,债券剩余期限均为6年,当前两只债券价格分别为80.33元和119.76元,它们的到期收益率均为6%,但两只债券的现金流不同,票面利率不同造成它们的久期不同,票面利率高的债券久期更短,流动性更强,受市场利率变化的影响更小。

流动性特征是中性的,并非如收益性特征,预期到期收益率越高越好:当市场资产价格走高时,流动性强的资产面临再投资风险,因而价格涨幅会较小;当资产价格下跌时,流动性强的资产可以获得更高的再投资收益率,因而价格跌幅会较小。

因此,资产的流动性具有让实际投资收益率保持稳定、回归中性的特点。

波动性

波动性是指随市场利率或汇率水平的变动,金融资产价格持续变化的特性。波动性不同于风险性,能把价格波动性与资产风险性清晰区分开来是进行理性价值投资的关键,而价格的持续波动性为聪明的投资者提供了获得超额收益的投资机会。

金融资产流动性与价格波动性是一组相对的特性,预期到期收益率不变的情况下,流动性越高,价格波动性越小。

投资组合中的流动性是为了应对资产价格波动性而准备的,价格波动性与资产流动性的问题需要结合起来一起并考虑。

债券投资的收益包括_债券再投资收益_债券等值收益率

前文对流动性的讨论中简单讲述了流动性的强弱受债券票面利率与期限的影响。但从更专业的角度而言,这两方面的影响实际上是通过债券久期这个关键指标量化反映出来的。

那么,什么是债券久期?

在债券期限内,债券的定期派息和偿还本金构成了一组确定的现金流。久期描述这组现金流流动的加权平均期限。即每次支付现金所用时间的加权平均值。而权重为每次支付的资金的现值占现金流现值总和(即债券的价格)的比率。如上面六年期债券久期的计算过程如下:

PV1 = 82.58

D = M / PV1 = 422.92 / 82.58 = 5.12

所以说债券久期不同于投资期或债券期限,它与债券的派息兑付现金流形态有关,不同久期的债券期间所得利息的大小不同,由于再投资回报率水平受市场利率水平影响,导致再投资收益率的不同,从而影响到债券实际投资收益率的不同。在实际投资分析时,由于债券久期计算较为复杂,债券久期与债券剩余期限对预期到期投资收益率的影响呈正相关关系。所以对于票面利率较低的品种,通常我们也可以用剩余期限或投资期限替代债券久期进行债券分析。

利用债券久期,我们的投资组合应该如下管理:

1)当预期市场利率上升时,久期短的品种受到的影响较小,因此投资组合应该买入久期短的债券品种,卖出久期长的债券品种,这样可以避免债券价格下跌的风险;

2)当预期市场利率下降时,久期长的品种受到的影响更大,因此投资组合应该买入久期长的债券品种,卖出久期短的债券品种,可以锁定更高的投资收益。

二、价值投资入门三步曲

1、价值投资入门的秘诀

价值投资入门的最大秘诀是把股票当做债券进行投资!

我们先来看以下三类金融资产:

1)利率债

2)股票指数基金ETF

3)大蓝筹股票

债券再投资收益_债券投资的收益包括_债券等值收益率

对于以上三类资产在交易逻辑上具有一致性,而且第二类与第三类资产之间的关系是整体与个体的关系。优化投资组合的目标是把指数基金成分股中具有更高ROE水平、更低风险及估值水平更低的股票权重加大。

2、股票指数基金ETF的特点

利率债与股票指数基金ETF存在交易逻辑上的一致性,股票指数基金ETF可以被看做特殊的(股票)债券:

1)可以把沪深300成分股的平均ROE水平看做股票指数基金的票面利率,它具有相对稳定的特点:从长期、整体上看,在废除金本位后的几十年时间里,美国企业的平均净资产收益率稳定在11%-12%的水平。无论通货膨胀还是正常时期,整个社会平均净资产收益率并无明显变化。

2)沪深300成分股在过去十几年时间里也表现出相同的特征。

我们可以把股票指数基金ETF看做特殊的债券,其债券三要素如下:

1)兑付面值:股票的期末净资产值。

2)票面利率:预期股票指数成分股的平均净资产收益率ROE,约11%~12%。

3)期限:将十年作为一个观察分析周期的永续债。在投资分析与交易中作为一种长期债券品种进行配置。

股票指数基金ETF这种(股票)债券的特点:

1)票面利率等於沪深300成分股的长期平均ROE水平,约为11%~12%,虽然每年会有波动,但长期保持稳定。

2)沪深300指数基金的成分股只有一部份盈利用于分红派息,这相当于这只基金是介于派息债券与无息债券之间的一种特殊债券形式,即部分派息债券。

3)沪深300成分股每年的盈利大部分会被企业留存下来,所以股票指数基金的平均净资产值会逐步增长。这不同于一般债券兑付本金维持100元不变的特点。

4)沪深300指数基金ETF的期限是永久的,可以看做期限为十年的债券,并拥有永久续约的权利,如果前一个十年实际收益率水平低于预期收益率,那么可以在下一个十年得到补偿。

3、股票指数基金ETF投资机会分析

股票指数基金ETF交易时机选择可以从三个维度分析:

1)国际视野:上证指数的十倍低于恒生指数,且人民币汇率处于低迷状态,在全球资本市场上具有一定估值比较优势。

2)历史数据:沪深300成分股除去大牛市数据后,平均市盈率水平为12倍,市净率约为1.5倍左右。它反映了股民群体长期心理特征及金融市场与实体经济之间的合理关系。

3)大类资产比较:股票指数基金ETF的静态收益率(即平均市盈率的倒数)理论值大致等于市场无风险长期利率水平,即十年期国债利率水平的2倍。

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