银行二级资本债未来市场可能将如何变化?是否有投资机会?

银行二级资本债商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。二级资本债原始发行期限5年以上,目前主流的是“5+5”期限结构债券。二级资本债最重要的条款有三条,分别是次级条款、减记条款和提前赎回条款。

银行二级资本债未来市场可能将如何变化?是否有投资机会?本文就此问题进行简单探讨,挂一漏万,还请各位读者多多指正。

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一、概述

2013年的《商业银行资本管理办法》对商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别提出了底线要求,二级资本债可供发行人补充二级资本,提高银行的资本充足率。二级资本债发行门槛低,补充效率高,原则上没有发行上限,是各类机构补充资本的有效方式,尤其对于非上市中小银行来说是补充资本的主流渠道。不过,该债对于核心一级、一级资本充足率却没有任何帮助,因而发行人只有在核心一级、一级资本足够充足的情况下发行二级资本债才较为合理。

银行二级资本债作为一种金融债,具有信用风险相对较低、期望收益能够保证等优势,不过二级资本债目前整体发行利率仍然处在中低位,信用利差不及其他金融债高,可能存在部分中低评级非完全市场化发行的情况。相对价值来看,有分析师将不同评级的二级资本债与对应评级五年期的城投债做对比,发现二级资本债相对于同评级的城投债有30bp-45bp的溢价,相对性价比也还不错,但应当考虑到二级资本债偿还优先级位于商业银行其他负债之后,这样的溢价是对清偿顺序靠后的必然反映。

整体来说,二级资本债市场化程度并不够高。虽然二级资本债的发行规模还比较可观,但从过往来看,二级资本债机构互持比例较大,两家商业银行发行人互相持有对方发行的二级资本债,出于“互帮互助”的需要,双方的发行利率趋同,但若两家机构体量不同、性质有差异、风险不对等,则发行价格相较于估值会产生较为显著的偏离,体现在一级发行价的人为压低。另外,二级资本债交投并不够活跃,投资者在配置二级资本债的顾虑较多,二级市场价格也并不能堪称完全公允。

资管新规颁布之前,二级资本债一二级市场倒挂明显,二级市场与一级市场收益率之差能达到100bp,意味着投资者从一级市场买入后就面临大额浮亏;资管新规颁布后,二级资本债倒挂现象才有所缓解,倒挂主要出现在具有明显定价权和流动性优势的国有大行及股份制银行身上,表明对这类机构市场化定价仍有空间;对于一些规模较小、资质较弱的城商行、农商行,补充资本的任务相对紧迫,一级市场收益率定价尚不至于过低,但由于其本身发行体量较小,且风险点较多,市场化程度依然不高。

二、供需分析

资产净值化管理的现实需要对二级资本债的公允定价将形成越来越高的要求。目前银行机构仍是二级资本债的主要配置主体,券商及其他机构的投资比例整体较低。表内方面,根据财政部2018年修订发布中国版的IFRS9,对银行表内资产,需要对业务模式的类型进行测试,判断是以收取合同现金流还是以出售为目的。银行二级资本债一般来说很难通过现金流测试,只能归为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,而二级资本债市场化程度还不够高,很难确定其实际市场价值的合理水平,加上二级资本债的次级属性及内含赎回权等有别于一般金融债的特殊属性,给公允价值确定和计量造成了更大的困难,若要通过表内资金配置二级资本债,投资者就不免会要求提供更高的潜在保护以缓释市场价值估计不准或发生较大变动的风险。

表外方面,鼓励采用市值进行计量;金融资产在满足以下两个条件之一的,允许采用摊余成本法计量:(一)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期;(二)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。银行二级资本债本身并不符合上述任何一条,不过实务中往往按照第二条执行,以产生更加稳定的净值。但是,在净值化管理的大趋势下,诸如此类非市值计量模式的生存空间逐步压降,例如银行现金理财新规征求意见稿就做了明确限制,比如要求同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。由于摊余成本法计量额度有限,理财资金等表外资金配置银行二级资本债的意愿进一步弱化。

近年来,受银行监管加强及资管新规约束,银行面临表外资产表内化、压降非标资产重回信贷途径的要求,叠加同业竞争加剧的影响,诸多银行面临资本金不够充足、抗风险能力变弱的窘境,银行二级资本债的发行意愿较为旺盛,市场供应有上升趋势;但从需求端来看,目前来看投资者对配置银行二级资本债的意愿或能力受到打压,在净值化管理体系下对二级资本债市场化定价及计量公允性提出更高的诉求。银行二级资本债将朝着定价更为合理的方向发展,目前收益率偏低的情形预计会有所改观。如果未来二级资本债收益率能有较为明显的抬升,加上其本身占有金融债在风险方面的优势,对可以配置二级资本债的机构来说,有可能会是增厚收益的不错的投资标的。

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三、赎回条款

再从赎回条款进行探讨。二级资本债不可设定回售权,可以设定一次发行人选择提前赎回的权利,在目前相对主流的“5+5”期限下,商业银行可在第五年末申请银保监会行使赎回权,如果发行人赎回后资本水平仍满足银保监会规定的监管资本要求,发行人一次全部或部分赎回全部债券。从实务上看,申请行使赎回权难度并不大,只要满足资本要求,发行人向银保监会提出申请正常情况下都会得到批复。

赎回权本身是债券发行人享有的一项权利,本身是对发行人自身的保护,对投资者不利;相比不含回售权的对等债券,在同等市场条件下理应提供给投资者更高的收益率,才会有投资者愿意去购买。银行二级资本债的发行人绝大多数情况会选择提前赎回,因为根据现行规定二级资本债在距到期日前最后五年,可计入二级资本的金额应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。由于存续旧券计入二级资本的能力变弱,在达到行使赎回权日,发行人如果二级资本充裕,可通过行使赎回权避免后续的利息支出;即使发行人仍然希望通过二级资本债补充资本的,往往会选择赎回旧券,然后重新发行一期诸如“5+5”结构的新券,以获得100%资本的计入。因此,对于二级资本债这种含权债券,其赎回权的期权价值历来较低甚至可以忽略不计,这也是其收益率偏低的一个原因。

但是从2017年起,接连出现商业银行发行人不赎回二级资本债的情形,几家银行当时披露的资本本充足率虽然高于监管的底线10.5%,但是比该水平高不了多少,资本厚度不够;2019年底临商银行公告不赎回二级资本债,虽然其当前资本充足率相对有所提高,但由于经营压力增大、盈利能力下降,且面临拨备计提能力,未来资本充足率面临下降压力。这一切都印证了商业银行信用分层影响加剧,中小银行融资难度增大。

2019年以来,商业银行体系内部信用分层现象加剧,在同业存单发行方面表现得尤为明显。国有银行和股份制银行的发行存单不愁没有买家,且发行利率跟随市场利率走低;中小银行特别是信用资质较弱的银行发行同业存单利率奇高,发行成功率逐步下滑,发行规模也日益收缩。尽管监管部门多次呵护中小银行流动性,央行也通过定向降准等加以帮扶,但同业存单一级市场仍不乐观。

目前银行二级资本债一级市场已经出现类似的分层现象,虽然不及同业存单这样明显,但可以判断出未来中小银行发行二级资本债难度会越来越大,如果发行新债遭遇阻力,那么中小银行被迫选择不赎回旧债的可能性就会增加,即便是面临资本金计入比例下调的困境。不赎回二级资本债直接反映出发行人资本面临短缺压力,会给市场传递出经营不善、风险增加的信号。因而,发行人越是不赎回二级资本债,二级资本债一级发行成功率就有可能更低,某种程度上形成正反馈,使得小规模、弱资质商业银行二级资本债的定价更为合理,带动一级、二级市场收益率走高,同时改变当前二级资本债信用利差偏低的情况,使二级市场价格更趋于市场化。这些都客观上为二级资本债的交易和配置提供了更多的参考依据。

商业银行不行使赎回权而选择债券存续,那么对于投资者而言要承担被动拉长久期的风险,对于久期管理相对要求高的机构来说增加了管理难度。如果某只二级资本债没有赎回,赶上利率上行期间,投资者就只能被动接受相对较低的合同利率,而不能享受到市场利率上行带来的投资回报。但是,在国内稳增长叠加全球降息潮的共同推动下,国内利率处在下行区段将是未来投资者面临的现实环境,未来五年期、十年期国债利率不存在大幅下行的基础。投资者持有的二级资本债反而会支付高于市场利率的利息,且久期越长这部分收益越高,这对于久期管理约束没那么紧张的投资者而言是个好事情。

四、减记条款

再说一下二级资本债独有的减记条款。当商业银行发行人被认定为无法生存时,发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生日次日起不可撤销的对本期债券进行全额减记,尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。也就是说,银行经营陷入危局之时,二级资本债的投资人可能面临本金和利息全部损失的风险。当然,发行人到底是不是“无法生存”需要银保监会或相关部门认定,不是自己说了算的。

减记条款本身作为债券发行人的一项权利,本来应当连同赎回条款一样拉高二级资本债的整体收益率的。但是,减记条款触发一般被认为很难触发,因而其期权价值也基本上是被忽略掉的。即使某商业银行真的出现了可以导致被认定为无法生存的事件,也认定监管机构不会坐视不管。特别是当前银行二级资本债互持现象明显,一家机构触发减记会对其他机构产生负面影响,引发银行机构间的“互相伤害”继而造成连锁反应,到时候受冲击的是整个银行体系。正是基于这样的考虑,投资者普遍认为监管机构出手干预纾解银行困局、防范出现相关极端事件的安全性很大。

不过,就算是这种概率极小的极端事件却有可能在未来出现。2019年之前大家对银行刚兑也是信心满满,但包商银行事件发生打破常规,信用利差遭遇强力冲击。这在一定程度上印证,银行业监管的举措在悄悄发生转变,“严监管、重实效”的监管思路将日益得到强化。2020年1月,银保监会首席风险官肖远企强调,新的资本资本补充工具要把减记条款、触发条件等严厉执行起来,“不能掩耳盗铃”。将会有意疏导经营不善的银行“自生自灭”,未来某日我们也许会看到第一家触发减记条款的商业银行,这也将有助于推动银行二级资本债的合理定价。对于投资者而言,一方面要看到未来可能在市场化进程中减记条款中的期权溢价,另一方面也要精选标的、严控风险,避免踩到减记条款生效的这颗“雷”。

五、总结

基于以上论述,随着二级资本债市场化程度加深,未来该品种可能形成信用债投资的价值洼地。在近期资产配置需求高但中高息券种逐步减少、投资标的缺乏的情况下,对于资产配置种类或规模不受明显限制、久期管理较为灵活的投资者可能是不错的投资标的。对于国有大行、股份制银行,在目前的风险偏好环境下,其资本工具会被视为优质资产对待,其发行的二级资本债本身就比较受机构青睐。对于中小型银行,特别是信用评级低、资产规模小的商业银行,可以关注二级资本债收益率上行带来的进场机会。投资者可以考量其经营状况与风险水平,充分度量债券内在价值,特别关注其通过发行永续债等债券发行以及通过增资扩股、定向增发等股权运作方式扩充核心资本的动向,在认定有充分保护或价格优势的前提下介入,占领价值洼地,增厚超额收益。

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