一文看懂城投债的历史由来和发展历史!

一、城投债的历史由来

城投债,又称“准市政债”,就是以城投公司为发行主体,以地方政府为隐性担保人,在上交所、深交所、银行间市场发行的标准化债券,发行产品所募集资金用于地方基础设施建设或公益性项目。

自成立以来,城投债一直是债券品种非常重要的一类,也是中国特有的一类债券。从承销商到投资者,以及参与债券发行环节的人,都将其视为当地政府发债。 主要是因为城投债独有的三大特征:

第一,从股权结构讲,其股东是各级地方政府的国资委、管委会、交通局、建设局等,实际控制人是各级人民政府;

第二,从业务角度讲,其业务主要包括一级开发、基础设施建设、棚改和保障房建设、城市公共建设(供水、供热、公交)运营等,业务对象主要是各级地方政府;

第三,从盈利角度讲,其自身没有独立的盈利能力和现金流创造能力,其盈利和现金流主要是依赖于各级地方政府。

实际上,城投债具有地方政府信用的隐性担保。其产生的根本原因是分税制改革后,地方财政收入占全国财政收入的比重不断下降,而地方财政支出却不断上升,造成地方财权和事权不匹配。直接原因是随着城市化水平迅速提升,城市基础设施建设资金需求巨大,而《预算法》规定《除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行债券》。因此我国没有真正意义上的市政债券,地方政府只能以间接方式发行。

二、城投债的发展历史

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1、起步阶段(1992-2004年)

这一阶段,由于我国债券市场仍属于起步阶段,债券品种有限,且企业债券的发行主体仍限定于中央企业、省、自治区和直辖市企业,因而城投债券的发行规模一直很小,1999-2004年城投类企业债券仅发行8支,合计156亿元。

2、逐步发展阶段(2005-2008年)

2005年,国家发改委启动地方企业债券发行,作为地方政府全资控股国有企业的政府投融资平台可以通过发行企业债券的方式进行融资;同时,2005年5月,中国人民银行发布《短期融资券管理办法》,短期融资券发行的重启为地方政府投融资平台提供了新的债券品种。受益于债券市场的扩容,城投债券开始快速发展。2005-2008年,地方政府投融资平台分别发行债券17支、29支、54支和49支,发行规模分别为242亿元、351.50亿元、664.50亿元和740亿元。

3、爆发增长期(2009年)

2008年1月,国家发改委发布《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,将企业债审批环节由先前先核定规模再核准发行的两重审批简化为核准发行一个环节,并取消总额限制,政府融资平台发行企业债的空间在政策上得到很大拓展。

同时,在2009年初国务院推出“稳增长”4万亿投资计划后,为了提供相关配套资金,2009年3月,中国人民银行和银监会联合发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债等融资工具”;加之发改委明确表态,要“扩大企业债券发行规模”;根据中债资信的数据统计,2009年政府融资平台总计发行162支债券(其中企业债达117支),为2008年的3.31倍,发行债券规模总计2,821亿元(其中企业债券达1,734亿元),为2008年的3.81倍。

4、整理和回落期(2010~2011年)

经历了2009年的爆发式增长后,地方政府融资平台债务快速积聚也受到监管层高度重视,自2010年6月国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国务院19号文)后,国务院及相关监管部门相继发布针对地方政府融资平台的规范性文件,加之云南公路“只付息不还本”函件、云投重组和上海申虹偿债危机等信用事件的相继发生极大地挫伤了市场对政府融资平台企业的风险偏好,根据中债资信的数据统计,2010~2011年政府融资平台发行债券支数和规模增速均显著放缓,分别为162支、193支和2,765亿元和3,264.10亿元。

5、规范中发展期(2012年至今)

2012年3月,银监会下发了《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》,要求各银行原则不得新增融资平台贷款规模,政府融资平台银行贷款渠道被显著收紧。但政府基础设施建设需求很大,且正值地方政府债务到期高峰,地方政府融资需求非常大,得益于债券监管部门政策放松,发行城投类债券成为地方政府极为重要的融资渠道。根据中债资信的数据统计,2012年政府融资平台总计发行662支债券,总计8,246.10亿元,分别为2011年的2.74倍和2.53倍,发行规模创历史新高。

2013年4月,国家发改委发文对城投债券按照三类实行分类管理,有保有控;而“债市风暴”又使得国家发改委自5月起对企业债券展开了大规模的自查工作,新债发行基本暂停。受此较大影响,2013年政府融资平台发行债券652支,总计8,286.26亿元,较2012年几乎没有增长。

2013年底以来,在中央提出“开正门、堵邪路”化解地方政府债务风险思想的指导下,推动地方政府融资平台融资“阳光化”成为监管的核心思路。因此,政府融资平台发行债券融资得到了明确支持。2013年12月,国家发改委明确允许融资平台通过发行企业债置换“高利短期债务”,而后,融资平台发债的政府行政级别限制放开,国家发改委再次发文支持扩大企业债券资金用于棚户区改造。在政策的支持下,2014年1季度,政府融资平台已发行债券289支,总计3,277.70亿元。

截止到2020年全年城投债券总计发行4,901支,较2019年上升48.56%,发行规模为36,545.34亿元,同比增长43.07%,受疫情影响全年融资环境宽松,发行规模及发行支数均再创历史新高。

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表1:近三年不同类型城投债券发行规模及其增速

可以看到城投债券总体发行规模还是呈现不断递增的增长态势。

三、城投债的信用风险有多大

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从历史的角度看,产业债不断陆续暴露出信用风险,但是城投品种仍然保持着零违约的记录。展望未来,我们坚定地相信,城投债券仍是个相对安全的品种,其违约率会长期低于产业债。

最近两年以来,市场对于城投债券的担忧主要源于“政府债务严监管”所造成的影响。我们希望强调的是,“政府债务严监管”的本意并非打击城投债券这种融资方式,或是逼迫城投债券违约以进行所谓的“压力测试”,而是要规范地方政府的融资行为,杜绝违法违规举债和担保的现象。

地方政府相关债务可以分为地方政府债务、合法合规的企业债务、违法违规债务三部分,我们分别称其为A类、B类、C类债务。“政府债务严监管”针对的是违法违规的C类债务,而A类和B类债务不会直接受到其影响。事实上,当前的城投债券基本为B类债务。

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城投债券中仅仅有极少数为C类债务。城投公司发行企业债、公司债、中短票需经国家发改委、证券交易所、交易商协会的审批、核准、注册、备案,因此其合法性、合规性都处于较高的水平。很显然,监管相对松的非标融资出现违规的概率远高于城投债券;相应的,非标等弱监管的融资在C类债务中的占比较高。事实上,从2017年1月《财政部关于请核实处理个别违法违规问题的函》、《财政部关于请依法问责个别市县违法违规举债行为的函》、《财政部关于请依法处理部分金融机构违法违规行为的函》(财预函〔2017〕1-7号)到最近财政部披露的云南、广西、安徽、宁波等地政府违法违规举债担保问责案例,在为数众多的违法违规举债和担保的案例中,大量为非标融资,直接涉及城投债券的案例只有一个(邵阳城投),比例非常低。

1.3、会不会出现违约链式反应?

违约链式反应理论认为,一笔债务的违约会引发其余债务的违约。因此,投资者非常关注以下这两个问题:

Q1:如果某个地区公开发行的城投债券违约了,其余地区会不会“效仿性”地违约?

Q2:如果某个主体的非标违约了,其公开发行的债券会不会必然违约?

我们对两个问题的答案都是否定的。对于上述Q1,我们倾向于认为“第一只违约地方政府不愿意看到,第二只违约中央政府不愿意看到”。事实上,一旦有公开的城投债券违约,那么压力就可能从地方政府上交至中央政府。根据2011年城投信用风波的经验,城投债务违约很容易引发国际投资者对于“政府债务问题”的担忧,这有可能给主权评级、汇率、外储、海外发债、海外股权融资带来影响。因此,当纯粹意义的城投债券违约后,相关政策有可能会变得友好。

就目前的实际情况来看,非标违约比较多,比如云南地区、贵州地区的非标融资部分已经违约,但城投债券哪怕贵州地区一只也没有违约。

表态!山西:确保省属企业到期债券不会出现一笔违约

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