Campisi:债券组合业绩归因模型-框架、案例及分析

评价某人的投资能力不是一件容易的事情,虽然有无可争辩的收益数字作为证据,但究竟是运气使然(刚好大牛市、刚好赌对方向)还是实力使然,不容易证明。围绕着这个问题,诞生了一些业绩归因算法,虽然有了业绩归因也无法说明是否运气(运气就是可持续性,任何由历史预测未来的体系都难以完美解决这个问题),但业绩归因是最重要的基石。

对于权益资产,Brinson模型名扬天下。对于债券类资产,Campisi似乎是主流。本文对Campisi的实际应用进行探讨,参考了以下资料:

方正证券杨为敩老师2017年7月18日的研究报告《债券组合业绩归因模型-框架、案例及分析》Ricequant(一家做量化的公司)的AMS模块一本经典著作《Practical Portfolio Performance Measurement and Attribution》Campisi 框架

Campisi框架

收益 = 票息收入 + 价格变动

= 票息收入 + (无风险利率变动带来的价格变化 + 组合利率相对于无风险利率的变动带来的价格变化)

上图中的收入效应就是票息收入,在中国目前永远是正数;国债效应就是因无风险利率变动带来的价格变化;利差效应就是组合利率相对于无风险利率的变动带来的价格变化。Campisi 同时适用利率债和信用债。

收益都是指一段时间内的,实践中如何计算这些效应,有不同的做法。Ricequant的实施方法是每日计算票息收入和价格变化,再把考核时间段内的每日收益累计加总。这就类似于交易账户的会计核算方法。

注意,本文中的收益是指收益率。时间段内的收益率 不等于 每日收益率直接加总。Ricequant采用Jose Menchero在2004年发表的《Multiperiod Arithmetic Attribution》的多期联结算法,引入一组系数来调整。具体怎么算我没有研究。

收益拆分

Campisi的票息收入和国债效应都很直观,但是它把其余所有的剩余收益都放进了利差效应,就是说票息收入和无风险系统收益解释不了的收益都叫做利差效应。这种一锅粥的做法显然太笼统,更精细的方法是在做Campisi分解之前,将收益先行拆分一下。

首先是拆分杠杆收益。总收益 = 杠杆收益 + 非杠杆收益。其中非杠杆收益 = 总收益/(1+杠杆率),杠杆率 = 负债/净资产接着对非杠杆收益进行拆分。这里很容易想到的是交易收益,即低买高卖赚的价差。但要注意, 如果采用交易账户的每日核算算法,某债券的持有期间,相当于用每天的估值每天都买卖了一次,直到卖出的那天,所以交易收益中的大部分都被前面多天的利差效应里解释了。Ricequant的做法是把最后一天(卖出当天)的卖出价与这一天日终估值的差价作为交易收益。如果是这样拆,意义不是很大,但也不失为一种选择。

经过上面的拆分,总收益 = 杠杆收益 + 交易收益 + 持仓收益

以下就重点用Campisi来拆解持仓收益。下文中的总收益就是这里的持仓收益。注意持仓收益实际上包含了大部分买卖价差。

新兴市场债券的风险分析_债券投资技术面分析_债券市场分析框架

持仓收益 = 票息收入 + 国债效应 + 利差效应 + 残余收益

票息收入太简单,不需要展开叙述;残余收益在Campisi原模型中是没有的,它是把票息收入和国债效应都无法解释的收益都归入利差效应,实践中进行了改良,把原来的利差效应又拆成了利差效应和残余收益。

一、国债效应

国债效应产生的收益 = – 久期 * 该久期对应的国债收益率变动。这里的久期是指投资组合里某债券某天的久期,猜测是用国债收益率曲线对该债券的未来现金流折现计算出来的久期。国债收益率变动,是指(T日该期限的国债收益率 – T-1日该期限的国债收益率)。

二、利差效应

利差变动 = 某债券收益率变动 – 国债收益率变动

国债收益率变动上文已经定义。某债券收益率变动类似,是指(T日该债券的估值收益率 – T-1日该债券的估值收益率)

利差效应产生的收益 = -久期 * 该久期对应的利差变动

三、残余收益

票息收入、国债效应、利差效应都无法解释的收益,全部归入残余收益。据Ricequant介绍,“Campisi 模型仅考虑时间和到期收益率变化的一阶项,在到期收益率出现大幅变化的情况下,高阶项(凸性收益等)会产生明显的影响。”

引入基准

原始的Campisi不考虑基准,实践中肯定会引入基准,于是要对投资组合和基准组合分别做Campisi分解。于是投资组合的持仓收益除了纵向被Campisi分解以外,又被横向分解成 基准持仓收益 + 主动收益。注意:主动收益可能为负数。如下表:

债券投资技术面分析_新兴市场债券的风险分析_债券市场分析框架

上表是虚构的,投资组合各项都落后于基准组合,表现惨不忍睹。

上表中的利差效应的主动收益又被拆分成了久期差异收益 + 利差差异收益,这是Ricequant加的。具体算法分别如下:

久期差异收益 和 利差差异收益

p代表portfolio,即投资组合; b代表benchmark,及基准。

如果把上述两式相加,互相约掉之后,刚好就是 (-投资组合久期 * 投资组合利差变动)- (-基准久期 * 基准利差变动),即 投资组合的利差效应 – 基准组合的利差效应。

与基准组合相比,投资组合的利差效应的主动收益也可以看做是择券收益。这个择券收益既包括久期不同带来的收益,也包括利差变动不同带来的收益。

一些要点Alpha与Beta。现在的PPT喜欢吹Alpha和Beta,但其实Alpha和Beta的模型不太适合业绩归因,是另外一个维度。像Campisi分解出来的这几项,每一项都有可能获得Alpha。据方正证券的那篇研究报告,主要是靠久期获得Alpha,票息收入甚至和总收益是负相关……对于收入效应,我看的几乎所有资料都是指票息收入,但Ricequant认为是YTM的收入,即既包含票息收入,又包含折溢价的摊销。我对此表示怀疑,因为利差效应的算法其实已经包含了折溢价,如果收入效应还包括折溢价,那就是重复解释了,而这个重复解释又因有残余收益兜底,不容易凸显出来。Campisi 对交易价差没有独立分解出来,包括仓位控制这些也都隐藏在每日的组合久期中,不知道有没有办法完善一下。对于权益类和债券类混合的资产,可以用Brinson和Campisi 联合归因,那是相当的复杂……

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