大类资产研究与债券的宏观研究难点与交叉点

作为一直其实更喜欢股票世界的我,第一份工作却跌跌撞撞进入了FICC的世界,求职的时候其实觉得做股票研究一定是比债券研究更有发展空间的,但工作了一个多月后,觉得也并不是那么绝对(屁股决定观点哈哈),两种重要的大类资产研究其实都有对应的研究难点与交叉点,只是在市场上赚钱的途径不同而已,特别是,股票的贝塔研究与债券的宏观研究有许多类似之处。

债券研究对我来说,好像是股票市场上的一些指数,如果单看十年期国债指数,我们从基本面、政策面、资金面、技术面上分析的方式跟研究股票指数是一样的。不同行业的股票指数同样对应行业空间和公司核心竞争力(基本面),政策面(未来盈利空间),资金面和技术面。债券中的供给和需求也类似着股票的IPO、解禁、定增、减持。其实分析角度并没有太多的不同,完善的角度有助于减少研究和投资上的犯错率,而重点仍是把握在什么时点,什么因素会是更重要的。

这些分析角度和逻辑一起构建成为不同的投资思路,这些不同的投资逻辑类似钟表上的分块,而资本市场(资产的价格表现)正像一个指针,指针走到哪一块,看上去那一块就是解释资产价格表现的逻辑,也许目前我们无法知道资本市场在什么阶段能用钟表上的哪块去解释,但希望寻找到更大面积,更稳定的一块,基于这样稳定且面积更大的这一块的解释和预测意义去把握更大概率的指针的预测性。对股票而言,如果简单用价值和成长的逻辑来划分这个钟表,资本市场青睐哪一块,哪一块的市场表现就更好。而什么驱动了指针的变动呢?这就是一个更复杂的问题,价格的涨跌是人的预期的变动。

对债券来说,首先应该明确什么是经济层面的指标,用经济层面的指标解释资本市场,必然会同期有滞后关系,研究的目的是预测资本市场的变动,而不是讲故事,也不是预测某个宏观因子的变动,因为并不是要当经济学家。以上只是自己初步的一些小思考,希望通过专栏的方式记录下自己从业的研究历程,既是激励自己不断多思考,也是一个沟通的渠道。

上周阅读了一下董老师《投资交易笔记》下篇中对于债券研究框架的回顾,这里记录下自己阅读的思考。

一、工业增加值+CPI 与国债十年月平均水平是同步指标

这个逻辑我觉得可以用“之前很美,越来越不美,事后可能才有点美”来形容。

债券 市场投资者情绪_债券etf分析框架_债券市场分析框架

从图形来看,走势还是有很大程度上的一致性的,从实务来分析,工业增加值数据是次月中旬公布,CPI和PPI是次月9日,也就是等当月的工业增加值+CPI 计算出来,行情早已结束。

从这个意义上来说,只有经济意义的框架适合去解释资本市场的变动,而绝非预测,也许有人觉得可以从预测工业增加值和CPI的角度来预测,这是一个方法,也是债券市场宏观分析的意义所在,但准确度可能很难把握,扰动太多。

如果按2013年划分一下时间区间,可以明显发现这种方法在13年之前,解释意义还是比较强的,走势符合性很高。

但13年之后,很难解释国债收益率变动的幅度,14到16年底,国债收益率大幅下行以及17年开始的大幅上行,而反观宏观因子,仅仅窄幅波动。并且宏观因子的低频性,并不适合去预测较为高频的资本市场,在实际过程中,对于月度数据,我们所在意的可能仅仅是未来3个点,3个平均值的水平,这样宏观因子的同步性和解释性在短期中更会降低。

债券市场分析框架_债券etf分析框架_债券 市场投资者情绪

在之前这个逻辑解释性比较强的时间段,而且在图中比较契合的部分,如果单拎6个点出来,会发现出现了月度上的两次背离,10年6月和7月。

从这个角度来说,债券分析师对宏观经济的研究(增长和通胀)会比较鸡肋。当然,也可能会存在增长和通胀指标选择的问题,我们可能从不同角度或是发现之前指标的缺陷,从而换指标再跟收益率去拟合,但这样的方法仍然会遇到之前说到的问题:同步或是滞后、扰动因素大。所以,基本面(增加+通胀)的逻辑我觉得是“之前很美,越来越不美,事后可能才有点美”。

二:流动性框架

董老师在书中分别用了贷款增速、存款增速、表内表外资金分布、广义信贷资产变化去分析与债券利率的关系,从实践来看,这个逻辑似乎“一点也不美”。

债券 市场投资者情绪_债券市场分析框架_债券etf分析框架

贷款增速与利率走势的逻辑是,假设银行可用资金规模不变,贷款会挤压债券的规模,存在替代性,因此贷款增速快,债券需求就弱,价格就跌,利率上升。另一个逻辑是反应经济中需求侧,这个逻辑更像是从基本面去解释,相当于认为贷款增速是经济增长的一个指标。

在实证上,贷款余额增速是季度数据,我用社融月度同比来对比与十年国债的关系,会发现社融的波动性太大,即使剔除掉春节因素,数据的大幅波动使得不管是解释还是预测都比较弱。下图是平滑后的季度

这个框架思路的关键点是从债券资金的供给入手,比如,基于贷款和债券资金可能的替代关系,基于社融可能代表广义资金供给、基于M2-非债券类增量代表债券投资需求。

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这个框架类似的是供需框架。但没有很成体系的描述资金的供给和需求,所用的指标仅仅是资金供给这一个方面,添加的假设比较严格,出于一种资金分割的思路,解释性和预测性都很差。

三、其他投资逻辑

董老师书中梳理的其他逻辑仍然逃不出基本面和供求分析的框架,其中对供求判断很有价值的叙述是:

供需决定框架中,供给不是发行债券数量或规模的多少,而是资金供给意愿的强弱,需求不是金融机构认购债券意愿,而是实体经济融资需求的强弱。

信用债券的发行规模大小影响利率对信用债券发行市场似乎有意义,因为发行量可能反应实体融资需求的扩大。衡量实体融资需求要以总需求为衡量标准,包括企业信用债券的发行筹资,也包括企业通过贷款、非标以及其他模式的融资。

其他伪逻辑也基本都在书中被否决了,包括利率债融资规模,交易盘和配置盘决定方向(并没有数据实证支撑)、汇率与利率变动。

结论:看完这本书对于现有研究逻辑的梳理之后,可以做出一个结论,基本面可能目前仍然是最美的框架。延续的逻辑仍然是通过判断宏观因子的趋势,提前判断十年国债的运行区间。基本面更侧重实体的需求,而实体和货币是一个硬币的两面,实体强,货币需求强,是彼此的影子,而利率作为资金的价格,从货币的供求分析会更容易接受,我们对经济基本面的判断也正是对货币需求的判断(需要实体和金融需求的良好对应才行),对于货币政策是更偏货币供给面。这样来讲,也许流动性框架在钟表中会与基本面框架有重叠,并且流动性框架可能具有更大的面积。

关于实体与融资需求的背离,社会融资总需求一部分是可以正常表现在实体经济运行中的,另一部分是无益于实体经济健康运行的。我们所观测到的货币供应和社融数据均是融资需求,而这些究竟有没有到实体是需要测算考量的,如15年上半年的货币空转。董老师将融资总需求用债务杠杆水平描述,分为经济增长、通货膨胀和债务杠杆,其中债务杠杆包括经济增长和通货膨胀,但又不限于此。董老师这点跟我想法类似的,流动性框架是一个包括了基本面框架的投资逻辑,需要去更精细的选择刻画实体需求的货币层面的指标,同实体供给(基于基本面分析)相结合。

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