五十度灰:快乐的光谱可以延伸到受虐和痛苦

来源|彭博观点

编译|边际实验室

小说《五十度灰》告诉读者,快乐的光谱可以延伸到受虐和痛苦。有人可能会说,中国的高收益债市场可以让投资者在追逐收益的过程中经历各种不同的感觉:很多事情都可能会不正常,我们有足够的理由保持对该市场的恐惧。

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以房地产开发商为例。今年1月给人的感觉与去年9月截然不同。当时,导火线似乎是中国负债最多的开发商——中国恒大集团写给广东省政府的一封信,信中警告,恒大即将面临资金紧张的时刻。后来,恒大声明,这封信是伪造的,但在投资者仔细查看该公司的财务报表之际,恒大的债券出现了快速下跌。

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这一次,市场的抛售似乎是与政府关系密切的开发商所造成。上周,中国最大的工业园区开发商华夏幸福发行的债券跌至历史低点。总部位于上海的国有企业绿地控股也出现了大幅下滑。与此同时,亿万富翁许家印的恒大地产虽然不再是投资者关注的焦点,但仍需要紧急再融资:2月14日将发行162亿港元的可转换债券。

那么,是什么导致了市场焦点的转变?为什么投资者要把目光转向国有开发商?

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这要归咎于去年11月的一波国有企业违约。在不到一个月的时间里,三家不相关的公司——东北的汽车巨头、河南省的煤矿、以及芯片制造商——在违约的同时转移了优质资产。市场上有一种看法认为,国有企业和地方政府正在试图逃避偿债义务。如果政府不再救助国有企业,这些企业的回收率——即投资者期望能够收回资金的水平——可能会低得多。

以目前处于风暴中央的华夏幸福为例。这家中型开发商不是国有企业,但它与地方政府有很多业务往来。通过公私合作,截至2019年9月,华夏幸福已在中国新建立近80个工业园区,有准备迁往园区的3000多家企业签约。但这些项目往往只能在长期取得盈利:市政当局不作任何的前期投资,只有在产生财政收入时才偿还。随着华夏幸福不断为地方政府建设工业园区,截至2020年9月,该开发商的应收账款飙升至人民币548亿元人民币,同比增长41%。

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因此,这里有一个不太体面的假设:假设这些工业园区中的一些是“鬼城”,无法为与华夏幸福签订项目合同的市政当局带来一分钱?那么开发商的资产负债表是否健康?彭博汇编的数据显示,如果我们极端地假设华夏幸福无法收回任何应收款项,那么它的净负债权益比将飙升至263%,甚至高于恒大地产。

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中国希望在新的一年里,设定新的规则。去年12月底,当局试图清理国企违约带来的挥之不去的问题。它惩罚了给违约的煤矿企业永城煤电授予AAA评级的评级机构,并调查了投资银行海通证券操纵债券市场的行为。与此同时,华晨集团在违约后保护核心资产不受债权人影响的有争议举措已被撤销。

但这些举措的持续落地并不容易。事实证明,这些政策是不够的。债券交易员来到交易台前,他们做的第一件事就是削减那些服务于政府的公司的敞口。在市场面临恐惧的情况下,很难通过行政命令来对市场行为进行管理。

任何学习过金融课程的人都知道,一家公司的信誉取决于两个因素:它的偿付能力和它的偿付意愿。去年秋天,投资者担忧的是恒大的偿付能力。今年冬天,他们担心的是公司偿还债务的意愿。这是一种几乎无法抹去的耻辱。结果,投资者被从一个刑讯室拖到另一个刑讯室——我敢打赌,大多数人都不喜欢这种阴影。

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