中信证券-信用2.0时代,信用利差顶在何方明明

【中信证券-2016.04.27-信用2.0时代,信用利差顶在何方 明明】

一、信用利差结构=税收溢价+流动性溢价+违约溢价

局限性:

信用利差是以收益率曲线为准,在收益率曲线的确定中,样本券中流动性较好券种的成交价格所占权较高,这导致收益率曲线对市场收益率系统性的低估。(样本券成交收益率散点图与对应的等级收益率曲线对比可得,收益率曲线一般都在样本券成交收益率的下界,更精确的应该是计算全市场债券的估值中枢)

本文信用债估值中枢指中债中票AA5y,5y国债的利差

1. 税收溢价:营改增推高信用债估值中枢15BP

“营改增”后,国债与地方债的利息收入免征增值税,其他债券利息收入缴纳增值税,所有债券的资本利得缴纳增值税。

如果金融机构在营改增之前没有对债券交易的营业税进行单独核算,营改增后,税率会从0%上升到6%,假设平均票息为4.5%,对应税收影响是27bp;如果已经对债券交易营业税进行核算,则税率从5.5%上升到6%,仅2bp.考虑到众多机构内部的税收和算上不明朗,保守估计营改增对税收利差带来15bp影响。

2. 违约溢价:违约事件愈演愈烈,推高违约溢价27BP

2016年下半年产能过剩行业债券对付高峰期,在年内预计将有60次违约项目,目前存续产业债大约有7017支,违约概率约为0.86%

考虑到多笔债券在出现巨大的信用风险后,其股指收益率都跌倒了50%左右,粗略估计违约发行人的预期损失率为50%(预期损失率与实际回收率之间有较大差异,目前大多实质违约债券都悬而未决,未来市场可能对预期损失率重估)

估计这部分违约溢价是0.86%*50%=43bp,相比2015年16bp的违约溢价,2016年或将推高信用债违约溢价27bp(不同等级违约率、顺势率、违约溢价大不相同,此为粗略处理)

3.流动性溢价:利率反弹推高流动性溢价15bp

我国债市违约历史较短,信用利差是以流动性溢价为主导,表现为信用利差与基准利率通向变化:牛市收窄、熊市走扩。

信用利差虽然体现了一部分违约溢价,但是与基准利率波动带来的流动性溢价相比,影响相对微弱。

由经济增长数据与信贷数据判断利率债收益率走势企稳

基准利率的上行带动信用利差的走扩,叠加流动性变局,导致信用债流动性溢价进一步提高。

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