含权债的估值方法及注意事项(附案例分析)

一、含权债基本情况

含权债,就是债券条款中带有回售或调价等选择权的债券品种,这类债券发行年限一般较长,多在5~10年左右,市场上常见的为5年、7年和10年。不过,市场行情较差时,期限更短的含权债也会出现,如3年期,甚至2年期。

目前,市场上含权债中所含选择权主要有:(1)回售,投资者在回售期内将债券回售给发行人,一般回售价格为面值;(2)调整票面利率,发行人有权在行权日调整债券行权日后K年的票面利率,可能上调,也可能下调;(3)赎回,发行人有权在行权日选择提前赎回债券,一般赎回价格为面值;(4)提前偿还,从存续期某一年起到最后债券到期,发行人每年等额偿还部金;(5)延期,债券在发行人赎回之前长期存续,并在发行人赎回时到期。

目前,市场上含权债品种中,公司债和银行间非永续MTN多采用“回售+调整票面利率”模式,企业债多采用“提前偿还”模式,银行间永续债多采用“赎回+延期+调整票面利率”模式,但并不仅限于此。

除调整票面利率的含权债外,其他含权债跟普通债券一样,均只有一个估值。因此,本文研究的含权债估值,特指含有“调整票面利率”条款的债券估值,对于不涉及调整票面利率的含权债暂不讨论。

二、含权债的估值方法

目前,市场上主要的估值机构有中债登,和其他市场机构,此处的市场机构以Wind为例。上述机构均发布了自己的估值方法,Wind等机构还发布了试算工具,可以自行计算债券价格。对于含权债的估值,一般估值机构都会发布两个价格:(1)行权价;(2)到期价,因此同样会发布两个估价收益率。

1、中债估值

2017年,中债登调整了对于含权债的估值方法,调整后的估值公式为下图1所示。此处,中债登对于行权价的估值公式与非含权普通债券的估值公式完全一致。

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图1-1:中债登最新的含权债估值全价计算公式(到期,计息周期规则的债券)

图1-2:中债登最新的含权债估值公式(行权,非含权债中不含本金分期兑付的债券)

2、Wind估值

目前,Wind对于含权债的估值方法并未调整,计算公式如下图2所示。

图2-1:Wind对于含权债估值全价的计算公式(到期)

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图2-2:Wind对于含权债估值全价的计算公式(行权)

三、含权债估值方法的对比

从上述中债登和Wind的计算公式来看,中债登最新的估值方法和Wind的方法存在差异,主要是对到期价的估值不一致。目前,Wind的估值方法中,到期价和行权价的公式是完全一样的,而中债登最新的估值方法中对到期价的公式做了调整,调整的内容就是行权日后N年的利息(实际是票面利率)。在中债登最新的估值公式中,对行权日前后的票面利率做了区分,而Wind没有。

由此产生的差异就是:Wind假设行权日前后票面利率是一样的,而中债登最新的估值方法则对行权日后K年的票面利率做了估算,并以此计算行权日后K年的利息。

图3:中债登最新估值方法对于行权日前后利息的假设

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(其中:C为发行时票面利率, Cm 为估算的行权后票面利率。)

四、含权债估值方法差异造成的影响

此处以16光明地产MTN002(101660061.ib,3+2年,剩余2.24+2年,回售+调整票面利率)为例,比较不同估值方法下该只债券价格的差异。

根据中债登2017年6月9日的估值,16光明地产MTN002的估价收益率为5.3998%(到期)和5.3589%(行权),而到期收益率对应的全价为98.3628元、净价为95.8389元,行权收益率对应的全价为98.3592元、净价为95.8382元。

而根据Wind的试算工具计算,16光明地产MTN002到期收益率5.3998%对应的全价为94.9097元、净价为92.3858元,与中债估值差异为3.4531元;行权收益率5.3589%对应的全价为98.3593元、净价为95.8353元,与中债估值一致(误差为0.000X元,可忽略,下同)。至于行权收益率和到期收益率之间的换算,Wind和中债登之间的差异就更大了。计算结果详见图4。

结论:中债的调整估值方法影响的只是到期价格,而对于行权价格并没有影响。

图4-1:二者对于含权债估值全价的计算结果对比(到期,2017-6-9)

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图4-2:二者对于含权债估值全价的计算结果对比(行权,2017-6-9)

而在2017年中债登调整含权债的估值方法之前,中债登和Wind对于含权债的估值结果是一致的。可以看出,中债登在调整估值方法前,也是假设含权债在行权日前后的票面利率是一样的,即假设不会调整利率。我们可以通过16光明地产MTN002在2016年12月20日的估值结果验证,该日该只债券的到期收益率为4.9039%、行权收益率为4.8289%,根据Wind和中债登计算的估值是一致的(计算结果见图5)。

图5-1:二者对于含权债估值全价的计算结果对比(到期,2016-12-20)

图5-2:二者对于含权债估值全价的计算结果对比(行权,2016-12-20)

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五、综合对比结果

经过对中债、交易前台、Wind、QB的多方计算结果对比,可以发现:(1)目前QB和Wind的计算结果是一致的(行权和到期的全价、净价都是一致的);(2)Wind和中债只有在行权价格上是一致的(全价和净价),在到期价格上差异较大,差异量级为X.00元;(3)交易前台和中债、Wind等计算结果均不一致,但其中交易前台与Wind的结果较为接近,差异量级为0.0X元,差异较小。

图6:不同机构对于含权债估值结果的对比(2017-6-9)

另外,需要注意的是:(1)永续债,中债登只公布了一个估值结果,经过验证是行权价格。(2)公司债,以16金隅02(5+2年,剩余3.76+2年,回售+调整票面利率)为例进行验证,发现了与16光明此案MTN002相似的结果,即Wind和中债登计算的到期全价不一致,但行权全价是一致的。只是在公司债方面,Wind和中债登对于应付利息的计算结果有差异,导致二者计算的到期净价以及行权净价均不一致。(3)企业债,以16武国资(5+2年,剩余3.85+2年,回售+调整票面利率)为例进行验证,结果与16光明地产MTN002相似,即二者的到期全价不一致,但行权全价是一致的(应计利息也是一致的)。

六、含权债交易注意事项

1、交易时只谈“行权收益率”(比较方便)

根据前述讨论,由于中债估值方法的调整影响的只是到期价格,而对于行权价格没有影响,中债登、交易前台、Wind(包括QB)等在行权价格上是一致的(差异较小),因此交易过程中应该以“中债估价收益率(行权)”作为谈判基准。

2、交易时自己计算债券价格(比较保险)

为了避免万一,最安全的方法是在交易时自己计算全价及净价。可以利用Wind的计算工具,计算相关结果。虽然Wind的计算结果与交易前台还是有一定差异,但差异较小。若为了保证完全准确,建议使用交易前台计算。只是这样较为麻烦,工作量太大。因此,建议使用第一种方法。

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