开个“制度系列”,聊聊金融市场中的制度

开个“制度系列”,聊聊金融市场中的制度,及其相关的Fintech。

这几天“三方回购”运行了满一年了,债券做市商引来很多的讨论,当然,都是正面的,毕竟债券市场的活跃对于盘活实体企业很重要,能够帮助企业快速的在金融市场上融到钱,解决实际的问题,毕竟做市商(Market Maker 或 Dealer)是这个市场上的流动性提供者(liquidity provider)。

作为金融系统中重要的制度之一,做市商制度从原理上来看非常简单,就是有实力的机构可以在市场上向投资人给出一个特定金融产品(就比如债券吧)报价,并能够兑现这个报价。“兑现”的意思是说能够用自己报的价格参与买卖,也就是说能给投资人两个报价bid和ask,做市商从投资人那里用bid价格买入这种债券,或者做市商按照ask报价把这种债券卖给投资人。当然,做市商为了挣钱就必须低买高卖,所以单一债券的bid价格(“做市商”买入价)一般来说低于该债券的ask价格(“做市商”卖出价),ask和bid之间的差值(价差或spread)就是做市商的利润来源。

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从“制度”来看,做市商制度本身是柜面交易(OTC,Over the Counter)的一种,而柜面交易则是对应于拍卖交易的,拍卖交易的典型例子则是集合竞价制度。举两个最典型的例子:

个人跑到银行的营业厅在柜台上买卖外汇,外汇市场是做市商制度,银行就扮演了外汇市场的做市商,个人与这个做市商交易,这个就属于柜面交易(app也一样);个人跑到券商的营业厅想通过券商参与二级市场买卖股票,股票市场是拍卖交易,券商只是扮演了一个中介或者说通道的角色,个人其实是参加了二级市场的股票竞价拍卖,这个就属于拍卖交易(app也一样)。

做市商有什么好处呢?很简单,做市商灵活且稳定。简单的来说,做市商制度是投资者和做市商之间的双边交易,而集合竞价是的本质是投资者和投资者之间的多边交易。由于做市商“标准化合约”的广泛应用,使得交易的灵活度大大提高,而由于做市商是受监管的有资质的有实力的,所以权威性和稳定性也大大提高。美国的股票做市商制度就是在1929年金融危机之后,经过3年多的讨论,于1933年的《美国证券法》中正式推出的。老美的想法是,如果没有做市商,股市就会有大把的“庄家”横行,那好,干脆我就让“庄家”浮出台面,给你贴个牌子,大家就都知道买的时候该找谁买,卖的时候该卖给谁了。至此,后来纽交所才有了纳斯达克指数平台这种做市商制度的交易平台,区别于成立于1884年的道琼斯指数平台这种集合竞价的交易平台。

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最后单独说说债券市场做市商这个事情。其实这次并没有什么新东西:

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《银行间债券市场尝试做市业务规程》是2007年搞出来的东西;《银行间债券市场尝试做市业务规程》是2016年搞出来的东西;最近“入围”的6家做市机构也没有什么太大的看点,而且之前已经有将近100家“做市机构”打底了了。

所以目前债券做市商的主要看点在于“三方回购”机制的引入。回购,顾名思义就是A融资(融资方,正回购方),B出资(出资方,逆回购方),A将自己的债券出质给B以获得融资,然后A和B约定在将来某一日期由A返还本金和支付利息,B则向A返还A之前出质的债券,A和B的交易由清算机构C担当买卖双方之间的中介,成为所有买方/卖方的交易对手,担保成交,所以C也叫做中央对手方。这种债券市场的标准模式(质押式回购模式)有非常好的容错机制,在稳定性、可预期、融资效率等方面都有相当好的表现;但是标准模式有2个问题:

由于标准模式的回购是A对质押品的一对一回购,所以B作为出资方以及C作为中央对手方必然对质押的债券的入库(让不让你质押)提出非常严苛的标准(AAA级),这样就把很多优质的债券排除出了这个市场;回购到期时如果A无法续期,则C向B垫付资金,然后C拍卖债券回补资金,这时卖券压力会迅速转化为债券价格的下跌,造成整个市场流动性风险。

怎么办呢,就是“三方回购”。三方回购引入“中央托管机构”作为第三方D,D提供专业担保品管理。双方交易时,只协商回购资金金额、利率和期限,而对应的质押券则委托D进行管理,比如对A的质押券进行估值。这样一来交易双方A和B只用专注于资金借贷和流动性管理,不用对担保品进行评估和谈判,交易效率更高。

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这样做还有一个好处:理想情况下,A一般是企业,通过质押债券来获得融资,B一般是做市商,而回购是做市商获取资金的主要方式,所以回购交易使得做市商风险的下降,债券市场交易效率的提高,意味着支持做市商盘活二级市场。而且债券市场的债券品种也会随之相应增多,三方回购的质押券扩大至了交易所各类型债券,包括非公开发行公司债、ABS(资产支持证券)等,有利于盘活交易所存量债券使得市场上资金流动更加平缓和有效,金融市场能充分支持企业,支持实体经济。

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