债券市场及非金融企业债务融资工具违约处置基本知识

作者按:根据WIND数据,截至2019年末,我国债券市场余额97.10万亿元,同比增长13.2%,已成为全球第二大债券市场。我国债券市场违约始于2014年“11超日债”,之后违约事件增长明显,2019年全年违约债券为178只,金额达1424亿元。2020年,受经济下行和新冠疫情影响,预计债券市场将在积极财政政策和稳健货币政策下发挥更大的作用,特别是对民营企业融资有重要意义;同时,可以预见债券违约纠纷将在未来几年继续处于高峰期。本期债市研究以非金融企业债务融资工具及其违约纠纷为研究对象,结合司法案例,对债券市场及非金融企业债务融资工具违约处置基本知识进行解读和探讨。

一、我国债券市场及其违约处置概述

(一)债券市场长期向好增长

我国债券市场主要包括公司债、企业债和银行间债券。据上海清算所官网统计数据,我国公司信用类债券近三年呈高增长趋势,2017年发行3883只,2018年发行5346只,2019年已达6715只,2020年仅前两个月已达1105只。据此可见,近三年我国公司信用类债券发行的增长率在25%-38%之间,2020年受新冠疫情影响,因发债融资成本均低于股票、银行贷款等其他融资方式,预计债券融资市场较往年还将大幅增长。

表格一:上海清算所官网统计数据:

图一:上海清算所官网统计数据整理制图:

2019年,超短期融资券和中期票据占公司信用类债券发行数量的69.60%;2020年前2个月,占比已高达74.45%。

从上图可知,银行间市场非金融企业债务融资工具(下称“债务融资工具”)在公司信用类债券中的占比较大,其中又以超短期融资券和中期票据的占比最重(2019年,超短期融资券和中期票据占公司信用类债券发行数量的69.60%;2020年前2个月,占比已高达74.45%)。

(二)债券违约纠纷司法案例大数据

通过Alpha系统检索债券纠纷司法案例,自2015年至今,以“公司债券交易纠纷”为案由的司法案例合计842条结果;在此基础上将检索范围限定在“判决”、“一审、二审阶段”后,得到254条结果,且呈逐年增加的趋势,近三年尤为明显,2019年更为集中爆发期(如图二)。

图二:2015年至今公司债券交易纠纷判决数量趋势

在以上检索结果中再以“债务融资工具”为检索条件,得到100条结果(如图三)。从图中可见,2017年至今的纠纷数量均保持稳步上升态势,尤以2019年为集中爆发期。其中,一审判决65件,二审判决35件;在地域上,以北京、上海最为集中,其次是广东。

图三:2015年至今债务融资工具纠纷数量趋势

此外,笔者经研读债务融资工具纠纷判决,提炼出目前债务融资工具违约纠纷的主要争议焦点如下:1、如何确定债券发行人已违约;2、债券能否提前到期;3、《募集说明书》中的利息、违约金如何计算;4、为诉讼支出的费用是否属于《募集说明书》中实现债权的必要支出。

(三)我国债券违约处置机制逐渐完善

随着债券违约规模的增加,中国人民银行、中国银行间市场交易商协会和最高人民法院在2019年相继出台债券违约处置的文件,至此,我国债券违约处置在管辖、诉讼主体、处置方式、裁判思路等方面都建立起了较完善的一套机制。

我国债券违约处置主要文件如下图:

二、债券违约纠纷之管辖权确定规则

在债券发生实质违约的情形下,部分债券持有人(含资产管理计划的管理人)选择通过向发行人、增信机构提起诉讼,以实现自身债权的救济。司法实践中,债券持有人基于诉讼便利及财产保全效率等重要因素的考虑,一般希望在债券持有人所在地提起诉讼;而发行人往往希望债务整体处理,由发行人所在地人民法院管辖。本文将就债券违约纠纷争议解决所依据的合同文件予以分析,并结合司法案例,就债券违约纠纷管辖权的确定规则进行研究。

(一)募集说明书的法律性质

我国法律法规没有对非金融企业债务融资工具募集说明书的法律性质作出说明,但《银行间债券市场非金融企业债务融资工具募集说明书指引》载明:“凡通过认购、受让等合法手段取得并持有本企业发行的xxx(债务融资工具名称),均视同自愿接受本募集说明书对各项权利义务的约定。”据此,募集说明书是发行人与投资者之间仅有的书面文本,对发行人和投资者的权利义务有明确约定;但是,笔者认为,从债券发行过程及募集说明书内容来分析,募集说明书定性为要约邀请更为恰当,但无论是否定性为要约邀请,均不影响募集说明书的契约属性,其内容对投资者和发行人均具有法律约束力。

首先,在笔者接触的众多债务融资工具募集说明书中,对发行利率等核心要素并没有明确,而是以“发行利率由集中簿记建档结果确定”、“发行利率通过簿记建档、集中配售的方式确定”。据此,笔者认为,募集说明书中缺少了发行利率等债券交易最核心的内容之一,将其定性为要约邀请为宜。

其次,债务融资工具等债券交易一般存在于首次发行认购(下称“一级市场”)和债券上市交易后二级市场流通转让两个交易阶段。在一级市场中,债券发行人通过发布募集说明书向不特定的投资者发出要约邀请;投资者需通过承销方反馈申购指令等认购债券的要约;由发行人与承销方等根据簿记建档结果协商一致确定最终发行利率或价格等并进行配售,承销方撮合投资者和发行人达成债券交易,投资者最终完成债券认购方才构成承诺。据此,在一级市场,募集说明书定性为要约邀请更为妥当。而在二级市场中,债务融资工具通过银行间债券市场等法定交易所流通,在此阶段,募集说明书则构成权利义务转让的合同。

综上,笔者认为,在二级市场流通前,募集说明书定性为要约邀请更为合适。当然,无论募集说明书的法律性质为要约还是要约邀请,募集说明书无疑都是债务融资工具投资者和发行人之间达成的交易合同,其内容对双方具有法律约束力。所前所述,笔者经研读已有司法案例了解到,募集说明书的内容是处理投资者与发行人争议的最重要的法律文件。

(二)募集说明书与管辖权确定规则

既然募集说明书是解决债券违约纠纷最重要的法律文件,是对发行人与投资者均具有法律约束力的合同,即债券违约纠纷属于合同违约之诉,一般归属于三级案由“证券交易合同纠纷”项下的四级案由“公司债券交易纠纷”。故,笔者认为,首先应依据《民事诉讼法》第三十四条的规定,判断募集说明书中是否约定管辖法院。根据笔者的诉讼经验,募集说明书中一般在“违约责任与投资者保护机制”一章就争议解决方式予以约定,但通常仅有类似“公司到期未偿还本息,投资者可依法提起诉讼”的约定,未明确管辖法院。

在募集说明书未约定管辖的情形下,笔者认为应依据《民事诉讼法》第二十三条的规定,由被告住所地或者合同履行地人民法院管辖。前文已提到,作为投资者基于诉讼便利和效率考虑,往往更愿意在自身住所地有管辖权的人民法院提起诉讼,而持券人住所地往往并非发行人住所地,此时合同履行地的确定就是判断管辖权的焦点所在。因持券人、发行人之间争议标的为货币,故根据《合同法》第六十二条第一款第(三)项的规定,履行地点不明确,给付货币的,在接受货币一方所在地履行。另,最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》的解释第十八条规定,合同约定履行地点的,以约定的履行地点为合同履行地。合同对履行地点没有约定或者约定不明确,争议标的为给付货币的,接收货币一方所在地为合同履行地。那么,在债券合同关系中,接受货币一方所在地如何确定呢?

对此,笔者就大量债券交易纠纷管辖权争议案件的民事裁定书进行了梳理,并从中就具有代表性的地域、法院级别所出具的裁定书进行研读和总结如下:

三、债券违约纠纷的诉讼方式及诉讼主体

通过Alpha系统检索债券纠纷司法案例,自2015年至今,由受托管理人代表投资者提起诉讼追索的结果为68条判决(占该类检索判决的26.77%);在68条检索结果中以“债务融资工具”予以限定后,得到16条判决(占该类检索判决的16%)。该占比数据说明,目前债务融资工具违约纠纷诉讼方式以债券持有人自行提起诉讼为主,以受托管理人集中起诉为辅,且笔者接触的多笔债务融资工具违约处置中尚未遇到过通过债券持有人会议推选代表人集中起诉的案件。

值得注意的是,《纪要》(征求意见稿)确定了“以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则,以债券持有人个别起诉为补充”的诉讼方式。另,根据2020年7月1日即将施行的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引(试行)》(下称“受托管理人业务指引”)第二条的规定,“发行债务融资工具的,发行人应当为债务融资工具持有人聘请1家受托管理人……”,第十四条规定,“受托管理人可以接受全部后部分债务融资工具持有人的委托,以自己名义代表债务融资工具持有人申请财产保全措施、提起诉讼或仲裁、参与破产等司法程序。”同样是2020年7月1日即将施行的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程(修订稿)》则就持有人会议的召开、表决等具体事项进行的详细的规定。《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知(征求意见稿)》也提倡“支持债券持有人积极通过债券持有人会议、受托管理人等集体行动机制,依法行使求偿权。”

笔者认为,以上文件内容足以说明,相关机构正在通过制度设计逐步引导债券违约纠纷通过受托管理人或持有人会议推选代表集中提起诉讼,这与《纪要》(征求意见稿)的确定的诉讼方式是契合的。

图四:《纪要》(征求意见稿)确定的诉讼方式

随着受托管理人业务指引的施行,预计今后债券违约纠纷案件将以受托管理人代表诉讼为主。但这里需要厘清两个问题:1、资产管理计划管理人的原告适格性问题;2、《纪要》(征求意见稿)中债券持有人自行起诉的条件。

第一,关于资产管理计划管理人是否为适格原告的问题。

通过Alpha系统在全文中输入“资产管理计划”和在案由中输入“公司债券交易纠纷”,检索到2016年至今有105条裁判结果;即使在检索结果中限定“债务融资工具”后,还能检索到32条结果。从数据可见,在我国金融实践中,因债券投资者主要是金融机构及其管理的资产管理计划,尤其经过穿透后委托人为银行的案例中,几乎都是通过资产管理人以资产管理计划认购债券的。笔者就32份裁判文书注意研读后发现,所有法院均认可资产管理计划的管理人作为原告诉讼主体的适格性,其主要观点包括:1、具有法律依据:《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《证券投资基金法》等已明确资产管理计划的管理人以自己名义提起诉讼的诉讼主体资格;2、具有合同依据:资产管理合同就管理人提起诉讼有明确约定;3、根据持仓、现券交易、持有人会议等证据显示,资产管理计划的管理人为债券的认购机构,可以认定为债券持有人;4、管理人于资产委托人之间的关系系另一法律关系。

以下为笔者就部分代表性的裁判文书及其观点进行的梳理:

笔者赞同,通过资产管理计划购买债务融资工具的,其债券持有人为资产管理计划管理人而非资产管理计划,管理人具备诉讼主体资格。首先,2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称“九民会议纪要”)第88条明确指出,“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定,其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的,当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定。”而《信托法》中,信托财产不属于任何一类民事主体。结合《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》的规定,资产管理计划属于财产的资产,重在财产的独立,绝非人格独立。其次,根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》第三十二条和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的相关规定,均明确了资产管理机构以自己名义代表投资者利益行使诉讼权利的规则。最后,根据笔者的办案实践,一般资产管理合同都会就资产管理人是否以自己名义为委托人利益提起诉讼进行约定。若资产管理合同有明确约定的情形下,资产管理计划管理人的原告适格性还具有合同依据。此外,《纪要》(征求意见稿)第7条就资产管理产品管理人的诉讼地位进行了明确,即资产管理产品的管理人根据相关规定或者资产管理文件的约定提起诉讼的,人民法院应当依法予以受理。此款约定对作者的前述分析持肯定意见。

那么,真正的委托人能否通过穿透原则直接作为原告呢?笔者认为,在众多案件中,资产管理计划常常存在多层嵌套,穿透的最终委托人大都不在资产管理计划当中,同时多层嵌套中往往涉及其他多个法律关系,如果要求真正的委托人穿透作为原告需要法官在一个案件中同时厘清和处理多个法律关系(不同法律关系适用法律不同、合同约定不同),对合议庭的专业性要求大大提高,增加了合议庭的审理成本,且突破了合同相对性原理,既不现实也不合理。

第二,债券持有人是否有权自行提起诉讼的问题。

首先,我们要认识到,《纪要》(征求意见稿)绝对没有完全排除债券持有人自行起诉的方式。其次,在存在受托管理人的情况下,债券持有人自行诉讼受到了限制,即在受托管理人怠于履行职责的情况下,债券持有人需要根据决议内容才能单独、共同或代表其他债券持有人提起诉讼。最后,在尚未召开持有人会议、以及经召开持有人会议但不同意持有人会议的决议的持有人,是否有权自行提起诉讼呢?笔者认为,根据《纪要》(征求意见稿)第6条、第15条的内容,受托管理人协议及持有人会议的决议是决定债券持有人是否能自行起诉的重要文件。若受托管理人协议明确受托管理人代表全部债权持有人的情形下,只有在受托管理人怠于行使职责且持有人会议决议作出债券持有人可以单独、共同或代表其他债券持有人提起诉讼的,债券持有人方能自行起诉;若受托管理人怠于行使职责但后尚未召开持有人会议时,持有人自行起诉的依据尚不足。相应地,若持有人会议作出生效决议,授权受托管理人或推选代表人代表全部债券持有人提起诉讼,那么该决议对全体持有人有约束力,对该决议提出异议的债券持有人也应当遵守生效决议,不能单独提起诉讼。

以上是笔者基于《纪要》(征求意见稿)相关内容作出的分析。但笔者认为,《纪要》(征求意见稿)及中国银行间市场交易商协会最新发布的前述文件,实际通过制度设计限制了债券持有人单独行使诉权,与保障诉权的司法理念相悖:根据笔者办案实践,受托管理人由发行人聘请,且受托管理人协议由发行人与受托管理人签署,而发行人在违约的情形下,与债券持有人立场对立;当受托管理人出现怠于行使职责的情形下,又必须通过召开持有人会议作出自行主张权利的有效决议(值得注意的是,即使按照最新《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》的规定,持有人会议的召集、召开程序耗时较长,发行文件可对表决决议生效比例进行调整,针对特别议案的决议需超过总表决权数额的90%的持有人同意才能生效等;笔者接触的案件中,部分决议更是无法达到生效比例而将持有人陷入僵局!)。以上制度设计易导致债券持有人诉权的行使被冗长、复杂的集体表决制度和发行人的设计所累,从而致其无法及时行使诉权以维护自身合法权益,更无法及时对发行人的财产进行保全,最终无法实现债权。

因此,从最大限度保障债券持有人的合法权益角度出发,建议中国银行间市场交易商协会规范发行人募集说明书的内容,明确债券持有人有权在哪些情况下选择不需经持有人会议和排除受托管理人而单独提起诉讼;若债券持有人选择单独提起诉讼的,受托管理人虽不代表其采取诉讼措施,但仍应按受托管理协议等约定和相关规定履行受托管理事务,平等维护全体债权持有人的合法利益。例如,在“17金玛01”债券违约案件中(案号:(2018)沪74民初1056号),《募集说明书》“第八节债券持有人会议”第一条约定,“债券持有人单独行使权利的,不适用本规则的相关规定”。2018年11月2日,第一次债券持有人会议通过了《关于授权受托管理人向发行人采取法律措施及费用承担方式的议案》的特别约定,任何债券持有人对受托管理人的授权,不影响其他债券持有人以自身名义采取相关行动。若募集说明书中设置“任何债券持有人对受托管理人的授权,不影响其他债券持有人以自身名义采取相关行动”或类似条款,则债券持有人自行起诉就有了合同依据。

四、个别债券持有人与发行人签署新增担保合同的法律效力

通过Alpha系统以案由“公司债券交易纠纷”、全文“担保合同”检索到司法案例结果仅18条,可见目前债券违约纠纷案例中涉及债券担保类型的占比较低。笔者研读以上案例发现,涉案增信措施均通过发行时设立或发行后通过持有人会议有效决议后增设。但是,笔者在实际办案中却发现,在公司信用类债券中,不乏未经持有人会议决议,由个别债券持有人与发行人或第三方单独签署担保合同的情形,即某债券本为无担保债券进行发行,发行成功后在债券存续期内,个别债券持有人认为发行人经营异常或发行人存在可能对兑付构成不利影响的事件时,未召开持有人会议而单独与发行人或第三方达成新增担保的意向,并单独签署担保合同的情况。笔者判断,此类案件可能成为日后债券违约纠纷中新增争议焦点,故特就个别债券持有人单独与发行人或第三方签署的担保合同的法律效力进行初步分析,侧重于讨论其他债券持有人能否就该担保合同提出合同无效或合同撤销之诉。

在判断合同效力前,应重新厘清判断合同无效、可撤销的情形。根据九民会议纪要的内容,在处理合同法和民法总则的关系及其适用方面,应遵循同一事项,合同法“总则”规定与民法总则的规定不一致的,根据信达规定优于旧的规定的法律适用规则,适用民法总则的规定;合同法“分则”规定与民法总则不一致的,根据特别规定优于一般规定的法律适用规则,适用合同法“分则”的规定。据此,关于合同无效和可撤销情形的规定,属于合同法“总则”规定与民法总则的规定不一致的情形,应适用民法总则的规定。依据《民法总则》第一百四十六条至第一百五十四条的规定,合同无效情形包括:1、行为人与相对人以虚假的意思表示签署的合同;2、违反法律、行政法规的强制性规定;3、违反公序良俗;4、合同当事人恶意串通,损害他人合法权益。可撤销合同的情形包括:1、合同当事人基于重大误解签署合同,行为人有权请求撤销;2、一方欺诈,使对方违反真实意思表示签署的合同,受欺诈方有权请求撤销;3、第三人欺诈,使一方在违背真实意思的情况下签署合同,受欺诈方有权请求撤销;4、一方或者第三人以胁迫手段,使对方在违背真实意思的情况下签署合同,受胁迫方有权请求撤销;5、一方利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形,致使合同成立时显失公平的,受损害方有权请求撤销。同时,行使合同撤销权的只能是合同一方当事人。

本文探讨的前提是,债券持有人单独与发行人或第三方签署的担保合同均系各方真实意思表示。结合合同无效和可撤销情形,笔者认为,基于前述假设,此类担保合同不存在其他债券持有人能够提出撤销之诉的情形;但是,其他债券持有人能否就该类担保合同提出合同无效之诉则应区别情形进行分析。

第一,《募集说明书》是确定债券持有人与发行人之间权利义务的文件,故应首先确定《募集说明书》是否存在增信措施设置的条款。若《募集说明书》明确约定了新增担保必须经持有人会议决议或其他类似条款的,债券持有人与发行人单独达成担保合同属于违约行为,除应承担违约责任外,若该担保行为导致其他债券持有人债权受偿受到不利影响的,其他债券持有人可以“合同当事人恶意串通,损害他人合法权益”为由主张担保合同无效。

第二,若《募集说明书》未对新增担保事项进行约定的,笔者认为,担保合同并不存在违反法律、行政法规的强制性规定之情形,但其他债券持有人能否以“违反公序良俗”为由主张担保合同无效呢?

我国多部法律都有公序良俗的规定,但并没有明确公序良俗的概念。《民法通则》第七条:“民事活动应当尊重社会公德,不得损害社会公共利益,扰乱社会经济秩序。”通说认为,这些规定的描述即为公序良俗。九民会议纪要认为,违反规章的合同一般情况下不影响合同效力,但该规章内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时,要在考虑规范对象基础上,兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考虑。笔者认为,公序良俗是较为抽象的概念,泛指社会和经济秩序,具体需结合金融安全、债券市场秩序、监管政策等来综合判断担保合同是否违反公序良俗。根据《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》(征求意见稿)第(六)条的规定,发行人要公正、公平地对待当期债券项下全体债券持有人。也就是说,在债券市场强调全体债券持有人得到公平受偿,因此其他债券持有人若举证证明个别债券持有人单独与发行人或第三方签署的担保合同侵害了其合法受偿权的情形下,担保合同仍存在被认定无效的风险。

此外,无论该类担保合同是否有效,债务融资工具的发行人应当依据《募集说明书》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》等相关规定对担保事项进行披露。

结 语

笔者以自己办案过程中遇到的问题为出发点,通过检索和研读已有司法案例,对债务融资工具违约纠纷涉及的募集说明书的法律性质、管辖、诉讼方式及诉讼主体、单独新增担保等法律问题进行了初步研究,并就最新发布的债券违约处置相关的法律文件涉及的相关问题进行了分析并提出自己的建议。但是,笔者的分析毕竟受限于自己的知识储备和办案实践,且债券违约纠纷处置仍处于探索和逐步完善阶段,还有众多疑问需要日后的司法实践以及理论界、实务界同仁们的共同努力以推动。日前,上海金融法院审结首例适用新《证券法》裁判的公司债券交易纠纷案,同时发布了《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定(试行)》,希望是对投资者保护机制有更有益的尝试。

【注】

中国工商银行金融市场部课题组.《我国债券市场回顾与展望》.中国金融,2020。 根据人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的内容,非金融企业债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的,约定在一定期限内还本付息的有价证券。主要包括短期融资券(CP)、中期票据(MTN)、超短期融资券(SCP)、永续中票(MTN)、非公开定向债务融资工具(PPN)、资产支持票据(ABN)等,主管机构为中国银行间交易商协会。 《图解(征求意见稿)》,2020年1月14日发表于微信公众号《大队长金融》。

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