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近一年横盘的股票能买吗(横盘一年现在能买吗)

日期:2021-06-29 22:10:57

导语:本文全长5200字,花了两周时间写完,建议先点“在看”、收藏,闲暇时泡上一杯好茶慢品。


正文:



今天跟大家聊聊公牛集团。


不得不说,随着我们分析的行业、公司越来越多,符合我们选股标准的公司会越来越来少,巴菲特说“一生打20个孔”足矣,确实,真正好的idea是非常稀有的。


所以,我们深度个股文章的定位也不一定是为了挖掘到一流的行业、公司(当然这是我们的首要追求),更多地是一种对生意模式的探索和研究,我们对结果报以开放的态度,并不一定要求得到确定性的答案。


在我看来,做投资应该有的品性就是如学者一般,对任何事物的发展规律做出客观的分析和判断,久而久之,你的综合评判能力就会复利式地提升,从而最终达到巴菲特说的,一门生意好不好基本5分钟就能判断出来。


所以,我们会拿一些我们认为有研究价值的案例做一些深度分析,有投资价值最好,没有也从分析过程中受益。


说回公牛,我们今天希望探讨的问题包括:


1)作为插线板龙头,公牛未来的天花板在哪里?

2)公牛去年业绩不好,股价原地踏步(横盘一年),目前是否是一个好的关注时点?

3)拳头业务增速如何?新业务增速如何?




闲话不多说,开始我们的深度分析。


01 业务分析


公司专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售,主要包括转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品,应用于家庭、办公等用电场合。


自1995年创立以来,从“插座”这一细分领域开始,不断推动功能、技术与设计的创新,开发出了大批受消费者喜爱的新产品,并在多年的发展过程中逐步拓展、形成了“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼LED”、“数码精品”等业务组合。


同时,公司充分发挥在产品研发、营销、供应链及品牌方面形成的综合领先优势,逐步培育智能门锁、断路器、嵌入式产品、浴霸等新业务,公牛已围绕民用电工及照明领域形成了长期可持续发展的产业布局。


公司的核心营收组成包括,转换器、墙壁开关插座、LED照明以及数码产品,从整个格局来看,LED和数码产品的占比持续提升,对转换器和墙壁开关增速相对缓慢。




下面我们来看看,各品类产品的竞争格局如何:


  • 转换器


转换器的产值规模约90亿元,根据情报通数据,公牛2019年天猫市占率第一,达到65.27%。目前行业从有力竞争对手来看,仅有小米和飞利浦,且各自体量较小。



根据动力未来(小米)2019年报,转换器收入仅为2.3亿元,而公牛插座营收高达50亿,是绝对的行业龙头。



  • 墙壁开关


以2018年的数据,公牛以13.7%的市占率排在第一,市场规模200亿。


公牛2007年进入这个领域,仅用十年时间就做到市场第一,还是非常了不起的。




之所以能够做到这一点,很大程度上源自于公牛的差异化战略,推出装饰性开关,满足用户不同的消费需求。


装饰性开关的增速非常快,单价也要比普通白开关高出30%左右。




由于开关类产品偏向于装修属性,所以一定程度上是to B,所以,在渠道方面,公司也做了调整了,与转化器不同,更多的是走建材渠道。




  • LED照明


LED行业规模将近3000亿,我们发现公牛在有意识地不断进入到规模更大的行业里面,在LED领域公牛作为后进入者,目前市占率排在第六位。




虽然从竞争格局看,公牛并不占优,但是从公牛自身LED业务发展来看,成长性和行业舒适度都还是不错的,行业舒适度我用毛利率去衡量,好的行业毛利是可以逐步提升的。


公牛在LED领域同样采取了差异化战略,和墙壁开关一样,公牛LED主打装饰性灯具,从而较好地保证了毛利率。




  • 数码配件


公牛的数码配件增长较快,同时毛利率也能保持在较好水平。




  • 新品类


公司一方面稳步推进“智能电工生态战略”,围绕家庭装修场景,推动现有产业的智能化升级,加快智能开关、智能门锁等新品类的拓展;另一方面加快新业务培育,推动断路器、嵌入式产品、浴霸等业务的发展。


总结一下:


1)公司的传统业务,转换器和墙壁开关,竞争格局良好,但是增速已经放缓,属于现金奶牛型;

2)公司的新业务,LED和数码产品,目前体量较小,但是成长性尚佳;

3)公司比较厉害的一点是,能够通过差异化竞争,在已经高度饱和的行业杀出重围,墙壁开关就是这样一个例子,面对的竞争对手都是老牌跨国企业,证明了公司的经营能力,现在LED灯具领域,公司也有望复制之前的成功;

4)公司从转换器,持续有意识地往更大的市场迈进,后续将向“智能电工生态”拓展,这和小米部分Alot品类重合,从单品的竞争来说,公牛不怕小米,但是公牛是否能够建立起自己的Alot物联网生态呢?目前还没看到公司这方面的战略,但我希望公牛能朝这个方向发展,这样的话,公牛的想象空间就会大很大。


下面我们再来看看公牛的财务状况。


02 财务分析


  • 毛利净利水平


公司毛利净利水平相对稳定,近年来有稳步提升的趋势,说明公司所处的行业以及竞争格局,相对来说还是有优势的。




分项目来看,两大主业转换器和墙壁开关,毛利上行均呈现疲软趋势,墙壁开关略好于转换器,LED毛利增长趋势比较明显。




我们来看看公牛LED产品和LED龙头欧普照明的毛利对比,欧普的整体毛利要高于公牛,但是欧普的毛利呈下滑趋势,而公牛的毛利呈现上行趋势,并且几乎追赶上欧普。




公牛提升毛利的手段包括,①促使OEM占比下降。




②产品价格持续提升,也就是说公司的产品具备定价权,这是一个非常重要的优势。



但我没想明白的一个问题是,一方面转换器价格持续上行,一方面原材料成本以及占比均呈现下降态势,随着OEM占比的下降,直接人工和制造费用也应该下降,但为什么转换器的毛利还下降了呢?懂行的朋友帮忙解解惑。


但我个人认为,转换器,包括墙壁开关长期来说,因为公司产品具备定价权,且OEM占比持续下降,以及原材料成本占比持续下降,保持毛利稳定应该不是难事。




  • 三费


公司销售费率持续下降,说明公司的品牌效应逐步凸显,这是龙头公司的共性。


另外我们注意到,公司的管理费率和研发费率均小幅提升,研发费率提升无可厚非,但是管理费率持续提升不是太多见,一般随着公司规模效应的提升,管理费率应该是持续走低的才对。




我们通过查看历年管理费用的相关项目,发现导致公司管理费率持续提升的原因在于职工薪酬的不断增长。


2016至2019年6月,公司管理人员平均人数分别为674人、863人、1120人和1226人,2018年增长最快,主要原因系经过2017年的快速增长,公司规模进一步扩大,为了满足公司日常管理的需要以及必要的管理人才储备,公司在2018年扩大了管理团队,引进了更多优秀的人才,优化了公司日常管理,人数的增加引起管理人员总薪酬的增加。


从年度变动来看,2017年平均工资增幅较大,主要原因在于公司为增强人才吸引力,对各级员工基本工资均有一定幅度的提升。




经过了一轮人才吸纳,以及工资提升后,我们看到2019年以及2020年,职工薪酬增长已经回落,后续费率有望保持稳定甚至是下降。


另外,公司的财务费率为负且持续走低,公司仅有7个亿的短期借款,财务结构健康。


  • 现金流


公司现金流均能覆盖当期净利润,但相比与我们之前看过的更优秀的公司,公牛只能算勉强及格。


但是公司今年净现比出现了比较大的提升,我观察到公司的合同负债出现了较大增长,这个现象在过去是没有的,这是一个非常好的转变,我们需要跟踪这个变化是否会持续下去。




  • 三大周转


公司应付账款周转天数呈现下降态势,应收账款天数相对恒定,但也呈小幅提升态势,这两点将对公司的现金流产生挤压,说明公司在上下游话语权不是特别强。


公司存货周转天数保持震荡下行态势,而公司存货水平变动不大,这点是比较好的现象。




  • 成长性分析


转换器增速目前已经下降到10%以内,墙壁开关增速在10%-15%左右,LED增速在30%左右,数码配件增速在30%以内。


总的来说,公司的成长性相对欠缺,核心产品成长期已过,跟我们之前分析的CXO、医美、医疗连锁等赛道不是一个level。




总结一下:


1)公牛两大主业毛利提升目前来看遇到一些困难,但我个人的判断是公牛作为行业龙头,长期有能力维持毛利的稳定,LED目前毛利虽然能够持续提升,但是还是低于欧普,后续能否持续提升,甚至是超越欧普,我个人认为难度是比较大的。


从长期来说,公牛一方面通过自产提升规模化,另一方面依托龙头地位掌握定价权,加上原材料成本可控,毛利率还是可以保持在相对恒定水平。


2)公司的销售费用持续下降,说明公牛品牌效应开始显现,公司的管理费率未能持续下降,主要是公司加大了人才吸纳和留存力度,目前职工薪酬水平已经趋于稳定,另外财务费率指标为负,财务结构健康。


3)公司过往现金流水平勉强及格,应收应付周转天数对现金流构成挤压,说明公司上下游话语权并不算强。但是公司今年净现比出现比较大的改观,我们发现是公司预收款增加了,这个趋势能否持续还需要我们继续跟踪。


4)公司成长性相对不足,两大核心产品已经过了高速成长期,新品类虽然增速能维持在30%左右,但都是红海方向,未来会面临比较激烈的竞争,所以,我们认为高增长持续的时间也不会太长。


03 其他方面


  • 产能情况


2019H1公司转换器、墙开插座、LED和数码配件的产能利用率分别为103.63%、113.26%、106.91%、110.42%。


公司IPO募集35.13亿元用于提升墙开、转换器、LED灯产能,并且持续加码研发和渠道建设。券商预计,新产能可贡献收入超过100亿元,相当于再造一个公牛。




  • 股东结构


比较典型的家族式企业,创始人阮立平、阮学平是公司的绝对控制人,第一大股东宁波良机实业有限公司的股东也是阮立平、阮学平,每人各占50%的股份。


高瓴资本在2017年12月4日,通过大股东转让出资8亿元人民币,以PE27.86倍购买了公牛1206万股股权(2017年底公牛估值400亿人民币),占总股本2.011%(按IPO后)。




04 逻辑梳理&投资建议


以上,我们分析了公牛各项业务的发展状况,以及公司的财务状况,对公司有了一个比较全面的了解,下面我们做一个总结:


1)公司的两大核心业务转换器和墙壁开关高速成长期已过,新增长点主要看LED和数码产品,但是由于目前体量较小,对整体营收贡献有限,所以,总的来说,公牛是一笔稳定性较高、成长性较弱的投资;


2)财务方面:


公司两大核心业务毛利虽然目前提升受阻,但是我们认为从价格端,到成本端,公牛都具备较大优势,所以,要稳定住这个毛利应该不是太困难的问题。另外,公司LED业务目前毛利攀升明显,但能否持续仍有待观察。


公司现金流水平勉强及格,今年出现较大改观,主要是合同负债,也就是预收款出现了大幅增长,这个情况在过去没有出现过,需要观察能否持续,另外,从公司的应收应付天数来看,公司的行业话语权不算特别强,这和我们对公牛的认知也有一定出入。


公司成长性欠佳,两大核心业务增速已经放缓,新业务增速较高但体量较小,所以公司整体增速不会太高。


3)公司目前产能基本饱和,通过IPO募资加大产能投入,打开了公司的业绩天花板,但是产能扩大并不代表公司的成长性会回归,大概率还是维持稳定增长的态势。


4)公司是典型的家族型企业,创始人持有绝大多数股份,由于高度利益捆绑,将促使创始人以及管理团队高度负责。


阮立平这段话还是深得我心“我一直强调企业不用发展得太快,因为我们要走得路还远。我们必须一门心思、脚踏实地。苛求于创新与品质,至于企业的增长速度是对我们工作的自然回报,不必过于苛求。”


我非常喜欢这类脚踏实地做事的企业,也许正是这种行事风格,使得公牛在几个红海市场能够通过过硬的品质杀出一条血路。


除此之外,虽然我并不关注高瓴,但毕竟是一流的投资机构,有高瓴的背书,至少企业的安全性是相对有保障的。


5)公司后续的发展路线和小米的Alot生态有重叠之处,虽然公牛不畏惧和小米的单品竞争,但是小米的Alot生态还是具备较强竞争力,且是未来的发展趋势,我是希望公牛能够走出一条相对高端Alot生态路线,这对于公司成长性,包括估值提升都是有利的。


总的来说,公牛是一家很扎实是公司,以至于太过扎实而导致成长性不足,这并不是坏事,但是会影响我们给公司的估值。


对于公牛,我们先通过各项业务营收增速预测每年营收,再通过利润增速倒推合理PE区间,从而最终给出公司的整体估值。


我们假设:


转换器年化营收增速5%;

墙壁开关年化营收增速13%;

LED灯具年化营收增速25%;

数码产品年化营收增速25%。


2020营收与去年持平三季度营收30亿,总营收100亿。


考虑到2020年公司业务受疫情影响,2021年我们给予各项业务增速略高于年化平均水平。


通过计算我们发现,公司未来5年的利润年化增速为14%,考虑到公司的龙头地位,我们给予公司20倍保守估值水平,30倍合理估值水平,40倍乐观估值水平。




目前国内公司市值为1100亿,已经高于我们当前的乐观估值水平,所以,目前公牛的股价无疑是偏贵的,但是考虑到公司的龙头效应,我们认为公司股价要出现大幅调整的可能性也不是特别大。


所以,我们投资的话可以遵循两个原则:


第一,以当年合理或者乐观估值水平作为买入参考;

第二,等待负面因素出现,估值有较大程度调整,再考虑布局,例如上海机场。


最后,回答我们前文的三个问题:


1)作为插线板龙头,公牛未来的天花板在哪里?

答:公牛通过拓展产能,使得业绩提升空间进一步打开,但是打开的是空间,并不是成长性。


2)公牛去年业绩不好,股价原地踏步,目前是否是一个好的关注时点?

答:虽然公司去年业绩不好,股价原地踏步,但是目前估值依旧偏高,从我个人的角度来说,除非出现更大程度的折价,否则不打算投资,高瓴当时以28倍PE买入,安全边际相对还是较高的。


3)拳头业务增速如何?新业务增速如何?

答:拳头业务增速放缓,新业务增速尚佳,但无法改变整体增速。


以上就是我们对公牛集团的一个深度分析,希望能够给大家一些启发,谢谢!


Ps:本文仅作日常逻辑训练分析案例,不作为任何买卖依据,也不给任何买卖建议,请大家独立思考,股市有风险,入市需谨慎!

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