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美债收益率倒挂和a股(对美债收益率曲线倒挂真别太慌)

日期:2021-07-18 04:45:08

3月29日,A股全面反弹,部分券商股一度接近涨停。

然而,过去两周全球避险模式重启,美股和新兴市场持续回调。2019年3月22日,3月美债和10年期美债收益率曲线出现倒挂无疑是导火索之一,这也是2007年8月27日以来的首次。毕竟当美国陷入衰退,全球风险资产都很难独善其身。但我们真的要如此担忧吗?

摩根士丹利利率分析师霍恩巴赫(Matthew Hornbach)近期对记者表示 ,市场过度关注收益率曲线倒挂是美国衰退的前兆,尽管有较为良好的追踪履历,但另一个指标也会在衰退前发生:美联储降息。“平均来看,在收益率曲线首次倒挂后的169日(约8个月)后出现第一次降息。因此,如果历史重演,2019年12月可能会出现一次降息。 但是我们认为,美联储会在12月加息25个基点,而不是降息。”

目前,美国经济尽管高位见顶,但仍然稳健。周四纽约联储主席威廉姆斯表示,收益率曲线倒挂曾预示过经济衰退,但当前不可能发生那样的情况;高盛策略师最近的研报认为,除非经济前景“显著恶化”,否则美联储今年似乎不太可能降息。

值得注意的是,收益率曲线趋平的另一重要成因是,美联储短端利率上升太快(此前持续加息以防经济过热),但长端利率却不断下行,美国10年期国债收益率一路从去年10月3.25%的最高位跌至目前的2.4%。但这一态势可能改观。

渣打全球宏观策略主管罗伯逊(Eric Robertsen)近期对第一财经记者称,“我们去年11月开始看跌10年期美债收益率,自此收益率下行70bp,但目前我们开始对10年期美债持中性态度,预计波动范围会在2.35%-2.6%。”

收益率曲线倒挂的历史经验

3个月和10年美债收益率曲线始终是衰退的良好前瞻指标。数据也显示,上世纪60年代以来,每一次衰退前收益率曲线都出现了倒挂。继3月22日后,27日各期限美债收益率再度下跌,3个月和10年期美债收益率倒挂程度一度扩大至10个基点。

收益率曲线在历次衰退前后的变化。来源:摩根士丹利

对此,摩根士丹利研究了过去7次衰退和收益率曲线的情况,即1990年、1969年、1973年、1980年、1981年、1990年、2001年和2007年。

霍恩巴赫对记者表示 ,如果用新发行的10年期国债(俗称“热门全”,on-the-run 10y )取代固定利率10年期国债( constant-maturity series)后就会发现,在过去三次衰退时,3个月和10年期美债收益率曲线并没有倒挂(1990年,2001年和2007年),至少是衰退出现前的十个交易日没有出现倒挂。不过,收益率曲线的确在前四次衰退中倒挂(1969年,1973年,1980年和1981年)。平均而言,收益率曲线首次倒挂后的439个交易日(1.75年)后衰退开始。

且不说历次倒挂出现后需要1-2年才会迎来衰退。就目前而言,美国的经济情况仍然较稳健——失业率维持在接近40多年低点3.8%,劳动力市场已几乎实现充分就业。尽管近期部分数据开始闪现疲软信号,但整体情况尚不值得担忧。

早前,罗伯逊就对记者表示,之所以收益率曲线变平,主要因为美联储短期内加息预期更为强烈,导致短端利率上升较快;但中长期而言,市场预计美联储无法持续加息,而且目前美国处于经济周期晚期,养老基金等大型机构投资将加大对长期债券的配置,需求的攀升将持续压低长期国债的收益率,这也将导致曲线不断趋平。

此外,曲线倒挂的情况可能会有所缓解。罗伯逊对记者称,“如果没有出现经济数据的严重恶化,10年期国债收益率并不可能再继续大幅走低。同时,短端利率目前已经开始为2019年底前降息25基点、2020年前降息60基点定价。一旦地缘政治风险开始消退,2-3季度10年期国债收益率仍可能攀升。”这似乎也意味着,曲线倒挂的局面可能会暂时改观。此外,渣打也调整了预测,其认为到2019年底,2年期国债收益率为2.3%(前值为2.75%),10年期国债收益率为2.35%(前值为2.35%)。

最新利率和债券收益率预测。来源:渣打

衰退前还应该有降息

此外,就预测衰退而言,降息是比收益率曲线倒挂更为灵敏、强烈的信号。

摩根士丹利表示,历来美联储都会在经济陷入衰退前降息,这是同样重要的信号,在过去三次衰退前,美联储都开始降息,且联邦基金利率此前见顶。平均而言,第一次降息会发生在收益率曲线首次倒挂的169个交易日后。

历次衰退前的降息情况。来源:摩根士丹利

圣路易斯联储的研究显示,在1982年后,美联储开始转为盯住联邦基金利率,但并没有正式公布这一变化。在1990年7月衰退开始前,美联储降低了联邦基金利率的区间200bp,从8%-12%降至6%-10%。自美联储盯住联邦基金利率以来,每次衰退前不是降息(2001年和2007年)就是降低盯住的利率区间(1990年)。而在1982年前的几次衰退前,美联储并没有降息,但这是因为当时美联储更在意M1货币供应量对货币环境的影响,当时并未选择盯住贴现利率。

按照上述推测,此次降息就应该出现在近8个月后,即今年的12月美联储会降息。不过,摩根士丹利当前仍预测,今年12月美联储可能加息25基点而不是降息。

高盛预计,美国经济基本面将在第一季度触底后反弹,也就意味着美联储“近期内将按兵不动”。而且在2006年,收益率曲线倒挂也是近一年后美联储才开始降息。因此就算经济数据恶化,“美联储也得过一段时间才会真正开始宽松政策”。

不过,市场的预期似乎更加悲观。芝加哥商业交易所(CME)的“美联储观察工具”显示,目前美国联邦基金利率期货交易市场预计,若以每次降息25个基点估算,到今年12月,美联储降息一次的几率超过40%,降息至少两次的几率接近30%,

“我们认为美联储目前还不会担心收益率曲线倒挂,但如果倒挂持续至6月的议息会议,届时美联储可能会重新审视经济情况和加息进程。如果倒挂进一步持续,那么也不能排除美联储降息来使得派对得以持续。”霍恩巴赫对记者称。

风险资产的狂欢能否持续?

市场最为关心的无疑是,风险资产年初开始的狂欢能否持续?

在盘整多日后,3月29日早盘,中国境内市场创业板早盘大涨3%,A股三大指数集体涨超2%,券商板块涨超7%;北上资金半日净流入逾60亿元。 高盛、中信分别给出1016元、1000元贵州茅台目标价。贵州茅台开盘涨3.5%,报835元,创历史新高。此前财报显示,2018年净利润同比大增30%。

顶级对冲基金英仕曼近期对第一财经表示,年初,投资者能够以极其便宜的价格就买到超高质量的股票,例如一些可选消费股的性价比远高于海外同类股票。但就目前而言,性价比已不如前,但这并不意味着看跌A股,而是倾向于“逢低买入”(buy the weakness)。

3月29日,部分券商一度冲击涨停。

对此,瑞银证券对记者表示,已经将所覆盖的券商2019-2021年盈利预测上调3%-46%,将2019-2021年市场日均成交额上调30%-36%,原因是:近期市场成交量大,2月日均成交额达到5890亿元,同比增长38%,3月1-26日的日均成交额超过9120亿元;受赚钱效应影响,散户纷纷入市;监管当局对市场活动的支持。“将佣金率下调8%-14%。因为我们认为市场成交额增长令佣金费率承压。我们将融资融券余额假设上调21%至1.0万亿元。截至3月20日,融资融券余额已回升至约9000亿元。同时,我们上调了IPO承销额(受益于近期A股上涨、科创板出台)和投资收益。”瑞银证券方面表示。

瑞银称,由于券商的利润与A股市况息息相关。截至2018年上半年,券商53%的盈利直接来自于A股市场,日均成交额、融资融券余额、IPO、再融资和投资回报随着A股市场的上涨而一起变动。乐观情景下,覆盖的券商2019年的预期净利润将进一步提振82%,同时ROE将从8.1%升至13.9%。当前其仍看好龙头券商,并认为他们会是资本市场改革和潜在的衍生品业务开放的主要受益者。

当然,尽管A股盈利出现见底的态势,但大盘也已从低位反弹近三成,因此当市场来到3100点附近,波动也将扩大。同时,全球风险情绪的变化也需要关注。

就美股而言,盈利下调的预期仍在持续。

摩根士丹利认为,美股市盈率已经从去年12月的13.5倍回升到目前的16.7倍,涨幅高达24%,这也使得标普500指数到达了2800点的强劲阻力位,去年秋季指数就是在这一点位挣扎许久。根据其分析框架,16.7倍的估值已经到顶。

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